海外需求复苏带动业绩修复★✿◈✿，国内市场开拓进展顺利★✿◈✿。公司2024Q4起业绩实现显著回升★✿◈✿，主要是海外客户库存降至低位★✿◈✿，2024年第四季度起发货相比去年同期大幅增长★✿◈✿。2025Q1复苏态势得以延续★✿◈✿，发货规模大幅增长★✿◈✿，同比及环比增幅均超40%★✿◈✿。同时★✿◈✿，公司积极开拓国内市场★✿◈✿，医用光学产品在国内销售规模持续增加★✿◈✿。分业务来看★✿◈✿，2024年公司医用内窥镜器械产品实现收入3.45亿元（-7.04%）★✿◈✿，毛利率70.60%（-0.66pct）★✿◈✿，占比78.34%（-0.92pct）★✿◈✿；光学产品实现收入0.95亿元（-1.80%）★✿◈✿，毛利率44.16%（+7.69pct）★✿◈✿，占比21.66%（+0.92pct）★✿◈✿。分地区来看★✿◈✿，2024年公司在国内实现收入1.35亿元（-4.70%）尊龙凯时人生就是博★✿◈✿，毛利率54.52%（+4.27pct）★✿◈✿，占比30.88%（+0.44pct）★✿◈✿；海外实现收入3.06亿元（-6.50%）★✿◈✿，毛利率69.43%（-0.56pct）★✿◈✿，占比69.12%（-0.44pct）★✿◈✿。2025Q1公司销售费用率为6.19%（+2.49pct）★✿◈✿，公司积极开拓国内市场★✿◈✿，业务宣传费★✿◈✿、差旅费★✿◈✿、业务招待费等支出同比增加★✿◈✿；管理费用率8.46%（-1.19pct）★✿◈✿，股份支付费用★✿◈✿、修理费用减少★✿◈✿；研发费用率10.61%（-2.09pct）★✿◈✿，股份支付费用减少★✿◈✿，剔除该影响后研发投入同比有所增加★✿◈✿。

　　战略布局夯实增长弹性★✿◈✿，国内外生产能力持续攀升★✿◈✿。公司以海外ODM+国内自主整机双轮驱动构建差异化竞争力★✿◈✿。公司配套美国客户新系统2023年9月正式上市后平稳上量★✿◈✿，销售持续上扬★✿◈✿；美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证★✿◈✿；泰国子公司建立内窥镜和光源模组生产能力★✿◈✿，实现绝大多数对美销售产品的生产★✿◈✿；公司与美国客户开展下一代系统的协助研发★✿◈✿，产品合作范围有望持续扩大★✿◈✿；公司在国内加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动★✿◈✿；4K摄像系统2024年顺利量产★✿◈✿，在国内市场取得快速增长★✿◈✿。此外★✿◈✿，公司持续推进产品生产基地的建设以解决产能瓶颈★✿◈✿，以募集资金投资项目“内窥镜医疗器械生产基地建设项目”和“青岛内窥镜系统生产基地建设项目”为契机★✿◈✿，进一步提高生产线自动化水平★✿◈✿、提升生产设备综合性能★✿◈✿，公司产品稳定性和可靠性等质量指标有望保持国际领先水平★✿◈✿，促进成本优势及盈利能力的持续增强★✿◈✿。

　　研发创新支撑产品矩阵升级★✿◈✿，前瞻规划蓄力长周期成长★✿◈✿。公司保持较高研发投入水平★✿◈✿，持续围绕重点科室布局产品研发★✿◈✿，从内窥镜核心产品扩展到手术器械及周边设备★✿◈✿。当前公司为美国市场开发的新型4mm宫颈镜实现量产上市★✿◈✿，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜及开放手术外视镜已产品定型★✿◈✿；针对国内市场的全系列腹腔镜★✿◈✿，包括白光★✿◈✿、荧光★✿◈✿、除雾★✿◈✿、3D 荧光★✿◈✿、标准长度★✿◈✿、加长型尊龙凯时人生就是博!★✿◈✿，★✿◈✿、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市★✿◈✿；针对泌尿科★✿◈✿、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜★✿◈✿、膀胱镜★✿◈✿、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市★✿◈✿；第二代内窥镜摄像系统实现量产并在国内市场上市★✿◈✿。

　　投资建议★✿◈✿：公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商★✿◈✿，具备从系统设计★✿◈✿、光机设计到光学加工★✿◈✿、光学镀膜★✿◈✿、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链★✿◈✿，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势★✿◈✿。我们看好公司国内业务在医疗新基建背景下发展前景★✿◈✿，但考虑到海外业务受客户需求的周期波动影响较大★✿◈✿，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至1.79★✿◈✿、2.23★✿◈✿、2.76亿元★✿◈✿，同比增长32.02%★✿◈✿、24.84%★✿◈✿、23.75%★✿◈✿，对应EPS分别为1.48元★✿◈✿、1.85元★✿◈✿、2.29元★✿◈✿，当前股价对应2025-2027年PE 22/17/14倍★✿◈✿，维持“谨慎推荐”评级★✿◈✿。

　　风险提示★✿◈✿：海外市场业务进展不及预期的风险★✿◈✿、国内产品放量不及预期的风险★✿◈✿、研发及上市进展不及预期的风险★✿◈✿。

　　“矿山+贸易”双轮驱动★✿◈✿，打造国际矿业巨头★✿◈✿。公司拥有世界级优质矿山资源及全球金属贸易网络★✿◈✿。十余年来公司精准把握扩张周期★✿◈✿，多次在铜价周期底部完成世界级矿山并购★✿◈✿。现已成长为全球前十的铜生产商★✿◈✿；同时拥有国内钨钼业务及巴西铌磷业务板块★✿◈✿，实现多元化的金属资源布局★✿◈✿。公司同步构建全球金属贸易网络★✿◈✿，涵盖先进的仓储和物流体系★✿◈✿，以实现贸易与矿业板块的战略协同★✿◈✿。受益于公司铜钴产品放量及铜价趋势性上涨★✿◈✿，近年来公司业绩实现持续增长★✿◈✿。2020-2024年公司营收CAGR达17.2%★✿◈✿，公司归母净利润CAGR达55.3%★✿◈✿。

　　铜钴为矛★✿◈✿，多板块业务协同发展★✿◈✿。公司在刚果（金）运营两座世界级矿山TFM和KFM★✿◈✿。截至2024年底★✿◈✿，公司TFM铜金属资源量达3013.94万吨尊龙凯时人生就是博★✿◈✿，KFM铜金属资源量达430.51万吨★✿◈✿。随着TFM及KFM投产达产★✿◈✿，公司铜钴产量实现持续增长★✿◈✿，目前已在刚果（金）合计形成6条生产线万吨以上的年产铜能力★✿◈✿。公司积极筹备新一轮扩产改造项目★✿◈✿。公司规划远期实现年产铜金属80-100万吨★✿◈✿，随着公司资源潜力释放★✿◈✿，预计铜产能空间进一步向上打开★✿◈✿。此外★✿◈✿，公司巴西铌磷业务★✿◈✿、国内钨钼业务趋势向好★✿◈✿，贸易板块业务稳中有进★✿◈✿，各板块形成增长合力★✿◈✿。

　　铜中枢有望持续抬升★✿◈✿，钴远期供需逐步向好★✿◈✿。铜矿长期资本开支形成有效供给仍需较长周期★✿◈✿，中期铜矿紧缺格局持续加速传导★✿◈✿，精铜供给收缩趋势或渐进★✿◈✿。国内国补推动家电★✿◈✿、汽车等多消费领域需求维持高景气度★✿◈✿，新能源及AI产业作为核心产业支柱打开铜需求新增长极★✿◈✿，预计铜价中枢仍将处于持续抬升趋势★✿◈✿。全球钴供给呈现增速放缓趋势★✿◈✿，受益于终端新应用场景★✿◈✿，钴需求增速有望逐步回暖★✿◈✿，钴价有望逐步走出底部★✿◈✿。

　　我们认为供需收紧趋势下★✿◈✿，铜价有望维持高景气度★✿◈✿，同时钴价预计逐步走出底部★✿◈✿。公司具有较高的成本优势★✿◈✿，有望享有更高的业绩弹性★✿◈✿。随着海外铜钴矿扩建项目的逐步落地★✿◈✿，公司铜钴产量也将实现稳步提升★✿◈✿，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间★✿◈✿。预计公司2025-2027年营业收入为2255.0★✿◈✿、2291.5★✿◈✿、2349.0亿元★✿◈✿，归母净利润为150.7★✿◈✿、161.7★✿◈✿、179.0亿元★✿◈✿。

　　公司主营以铜为主的金属采选及冶炼业务★✿◈✿，我们选取主营业务相对较为一致的紫金矿业★✿◈✿、金诚信及江西铜业作为可比公司★✿◈✿，按2025年4月24日Wind一致预期计算的可比公司2025年市盈率均值为12.4倍★✿◈✿，洛阳钼业低于可比公司★✿◈✿。行业景气度提升下★✿◈✿，预计公司业绩有望实现持续增长★✿◈✿，首次覆盖给予“推荐”评级★✿◈✿。

　　1★✿◈✿、金属价格波动的影响★✿◈✿。如果海外宏观政治局势出现超预期变化★✿◈✿，则或一定程度影响金属需求★✿◈✿，铜价或面临较大波动★✿◈✿，公司业绩可能会受到一定影响★✿◈✿。

　　2★✿◈✿、公司扩产项目大幅不及预期★✿◈✿。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响★✿◈✿，施工进度大幅不及预期★✿◈✿，则可能对公司业绩产生影响★✿◈✿。

　　3★✿◈✿、安全生产风险★✿◈✿。矿山开采可能涉及较多风险★✿◈✿，包括自然灾害以及其他突发事件等★✿◈✿，如果矿山开采出现超预期事故★✿◈✿，可能对企业盈利带来较大影响★✿◈✿。

　　2024年年报及2025年一季报点评★✿◈✿：24年归母净利同比+22.9%★✿◈✿，非洲跨境物流网络逐步完善

　　事件概述★✿◈✿：2025年4月24日★✿◈✿，公司发布2024年年报及2025年一季报★✿◈✿，24年和25Q1业绩符合预期★✿◈✿。2024年公司实现归母净利润12.8亿元★✿◈✿，同比+22.9%★✿◈✿；实现营收87.5亿元★✿◈✿，同比+25.1%★✿◈✿；分季度看★✿◈✿，2024Q4公司实现营收22.1亿元★✿◈✿，同比+16.6%★✿◈✿；实现归母净利润1.9亿元★✿◈✿，同比-33.8%★✿◈✿；归母净利润下滑原因★✿◈✿：1）焦煤供应链贸易业务量价承压影响★✿◈✿；2）存货计提减值4475万元★✿◈✿。2025Q1公司实现归母净利润2.6亿元★✿◈✿，同比-14.8%★✿◈✿，环比+39.4%★✿◈✿；实现营收23.0亿元★✿◈✿，同比+15.0%★✿◈✿。

　　分业务结构看★✿◈✿：1）供应链贸易业务★✿◈✿，2H24板块业绩承压★✿◈✿。24年板块实现营收57.5亿元★✿◈✿，同比+29.7%★✿◈✿，毛利7.6亿元★✿◈✿，同比+46.1%★✿◈✿；24H2营收24.1亿元★✿◈✿，同比-18.4%★✿◈✿，环比-27.8%★✿◈✿；24H2毛利2.2亿元★✿◈✿，环比-59.4%★✿◈✿。2）跨境多式联运综合物流服务★✿◈✿，保持快速增长★✿◈✿。24年板块实现营收24.5亿元★✿◈✿，同比+22.2%★✿◈✿，实现毛利7.5亿元★✿◈✿，同比+31.5%★✿◈✿；24H2实现营收13.8亿元★✿◈✿，同比+45.5%★✿◈✿，环比+28.9%★✿◈✿；24H2实现毛利4.4★✿◈✿，环比+46.0%★✿◈✿；3）陆港项目★✿◈✿，维持较快增速★✿◈✿。

　　重视股东回报★✿◈✿，分红比例同比提升20pct★✿◈✿，第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值★✿◈✿。1）分红★✿◈✿：公司2024年分红比率为53.5%★✿◈✿，同比+20pct★✿◈✿。2024全年合计每股股利0.7元★✿◈✿，按照2025/4/25公司收盘价14.76元/股★✿◈✿，2024年公司股息率为4.7%★✿◈✿。2）紫金矿业看好公司长期发展★✿◈✿，持股比例保持稳定★✿◈✿。截至25Q1紫金持股比例维持17.26%★✿◈✿，仍为公司第二大股东★✿◈✿。

　　逐步完善非洲跨境物流网络★✿◈✿，陆港节点布局构筑非洲业务护城河★✿◈✿。1）非洲业务发展★✿◈✿：公司将中蒙业务模式持续优化升级并复制至非洲地区★✿◈✿，当前公司在非关键节点布局已形成规模★✿◈✿，分别取得刚果（金）和赞比亚两国座边境口岸的特许经营权★✿◈✿，形成连接刚果（金）到赞比亚通往非洲南部的资源进出口枢纽★✿◈✿。2024年开启坦桑尼亚战略延伸★✿◈✿，拟推进坦桑尼亚海港与陆港一体化开发★✿◈✿，进一步贯通中南部内陆非洲国家的出海物流通道★✿◈✿。2）BHL车队★✿◈✿，2024年收购BHL后直接管理千余辆运输资源★✿◈✿，车队与仓★✿◈✿、港★✿◈✿、口岸联动★✿◈✿，形成“可调配★✿◈✿、可控速★✿◈✿、可协同”的物流服务网络★✿◈✿。公司BHL车队自24年4月30日购买日起至24年底★✿◈✿，实现净利润1106万元★✿◈✿，现金流1.05亿元★✿◈✿。

　　25年经营计划★✿◈✿：1）区域发展战略★✿◈✿：中蒙区域★✿◈✿，公司将继续深化甘其毛都★✿◈✿、二连浩特跨境通道与节点运营★✿◈✿，大力开拓策克★✿◈✿、满都拉等有潜力口岸的物流组织能力与客户承载能力★✿◈✿；非洲区域★✿◈✿，重点推进赞比亚道路和口岸特许权项目的落地及运营★✿◈✿，推动东非与中南部走廊贯通运行★✿◈✿；中亚区域★✿◈✿，跟踪当地国家物流与供应链政策变化★✿◈✿，依托中欧班列及新疆通道★✿◈✿，探索适配业务模型的轻资产试点合作或口岸节点型投资★✿◈✿，捕捉重点市场机会★✿◈✿；2）核心业务发展★✿◈✿：跨境综合物流板块★✿◈✿，聚焦“通道+节点+运力+信息”一体化能力构建★✿◈✿。供应链贸易板块★✿◈✿，依托物流通道优势★✿◈✿，稳步拓展资源类商品的以物流交付为核心的供应链贸易业务★✿◈✿。

　　投资建议★✿◈✿：公司蒙古国业务基本盘稳固★✿◈✿，非洲地区持续布局路产和运输资源★✿◈✿，保障业务拓展★✿◈✿，显著增厚利润★✿◈✿。我们预计公司25-27年归母净利润分别为14.59★✿◈✿、16.81★✿◈✿、19.35亿元★✿◈✿，当前股价对应PE分别为10★✿◈✿、9★✿◈✿、7倍★✿◈✿。维持“推荐”评级★✿◈✿。

　　近期★✿◈✿，胜宏科技发布了2024年年报及2025年一季度报★✿◈✿，2024年公司实现营收107.31亿元★✿◈✿，同比+35.31%★✿◈✿，实现归母净利润11.54亿元★✿◈✿，同比增加71.96%★✿◈✿。2025年第一季度★✿◈✿，公司实现营收43.12亿元★✿◈✿，同比+80.31%★✿◈✿，实现归母净利润9.21亿元★✿◈✿，同比+339.22%★✿◈✿。2024年★✿◈✿，公司拟每10股派3元人民币现金（含税）★✿◈✿。

　　AI PCB等高端产品不断放量★✿◈✿，助推经营业绩步入高增长★✿◈✿。通过精准把握AI时代发展机遇★✿◈✿，公司快速落地AI算力★✿◈✿、数据中心等领域的产品布局并实现规模化放量★✿◈✿，推动公司经营业绩快速增长★✿◈✿，2024年公司实现营收107.31亿元★✿◈✿，同比+35.31%★✿◈✿，实现归母净利润11.54亿元★✿◈✿，同比增加71.96%★✿◈✿。利润率方面★✿◈✿，2024年公司销售毛利率同比+2.02pcts至22.72%★✿◈✿，销售净利率同比+2.3pcts至10.76%★✿◈✿。2025年一季度★✿◈✿，随着公司AI PCB等高端产品不断放量★✿◈✿，公司盈利水平实现进一步提升★✿◈✿，25Q1公司实现营收43.12亿元★✿◈✿，同比+80.31%★✿◈✿，实现归母净利润9.21亿元★✿◈✿，同比+339.22%★✿◈✿，在产品结构不断优化下★✿◈✿，公司销售毛利率同比+13.88pcts至33.37%★✿◈✿，销售净利率则同比+12.59pcts至21.35%★✿◈✿。另外★✿◈✿，根据公司2025年一季度报★✿◈✿，公司预计25Q2净利润环比增长幅度将不低于30%★✿◈✿，25H1净利润同比增长幅度将超过360%★✿◈✿。

　　技术能力行业领先★✿◈✿，AI领域取得关键突破★✿◈✿。历经二十余年行业深耕★✿◈✿，公司实现PCB全品类覆盖★✿◈✿，产品技术实力处于行业领先水平★✿◈✿，当前公司已具备70层高精密线层八阶HDI线层高精密HDI任意阶互联板★✿◈✿、12层高精密板软硬结合板Rigid Flex尊龙凯时人生就是博★✿◈✿、10层高精密FPC/FPCA（线层TLPS研发制造能力★✿◈✿。凭借突出的技术实力以及交付能力★✿◈✿，公司AI算力卡★✿◈✿、AIDC的UBB和交换机市场份额位列全球第一★✿◈✿。在具体产品方面★✿◈✿，1）AI方面★✿◈✿，公司在算力以及AI服务器领域取得持续突破★✿◈✿，已实现6阶24层HDI产品与32层高多层产品的批量化出货★✿◈✿，并开始布局下一代10阶30层HDI产品的研发认证★✿◈✿。2）服务器端★✿◈✿，Eagle/Birch Stream/Turin平台服务器领域产品均已实现批量化出货★✿◈✿，下一代Oak Stream/Venice平台服务器也进入到测试阶段★✿◈✿。3）在HPC领域★✿◈✿，公司已批量交付AIPC/AI手机相关产品★✿◈✿。4）在高阶数据传输领域★✿◈✿，公司在完成800G交换机产品批量出货同时★✿◈✿，1.6T光模块已实现产业化作业★✿◈✿，另外★✿◈✿，高端SSD已实现产业化作业★✿◈✿，并加速布局下一代224G传输的ATE产品与正交背板产品★✿◈✿，以及PTFE相关产品的研发认证★✿◈✿。5）车载电子方面★✿◈✿，公司是全球最大电动汽车客户TOP2PCB供应商★✿◈✿，同时不断引进多家国际一流的车载Tier1客户★✿◈✿，相关产品已实现小批量产业化★✿◈✿，另外★✿◈✿，公司还积极布局车载新技术和新物料★✿◈✿，并完成了散热膏★✿◈✿、车载厚铜和埋嵌铜的研发导入★✿◈✿。

　　投资建议★✿◈✿：当前AI算力发展如火如荼★✿◈✿，PCB作为AI硬件产业链靠上环节★✿◈✿，有望率先受益AI需求带来的业绩增量★✿◈✿，公司作为AIPCB核心供应商★✿◈✿，已实现AI PCB大规模量产★✿◈✿，随着公司高端产品占比不断提升河中麻系★✿◈✿，将推动公司业绩高速增长★✿◈✿。结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断★✿◈✿，我们略微上调公司2025-2026年业绩预测★✿◈✿，并新增2027年业绩预测★✿◈✿，预计公司2025-2027年公司归母净利润分别为43.55亿元（原值为43.02亿元）★✿◈✿、59.39亿元（59.13亿元）和70.15亿元（新增）★✿◈✿，对应2025年4月24日收盘价PE分别为14.8倍★✿◈✿、10.9倍和9.2倍★✿◈✿。

　　风险提示★✿◈✿：（1）下游需求恢复不及预期★✿◈✿。当前消费电子等下游需求处于回暖初期阶段★✿◈✿，若后续需求恢复不及预期★✿◈✿，将对公司业绩产生不利影响★✿◈✿。（2）市场竞争风险★✿◈✿。当前PCB生产厂商数量众多★✿◈✿，市场竞争激烈★✿◈✿，若公司未能保持相关产品领先的竞争力★✿◈✿，将会面临市场份额下降的风险★✿◈✿。（3）原材料供应紧张及价格波动风险★✿◈✿。公司原材料成本占产品成本比重较高★✿◈✿，若后续原材料价格出现大幅波动★✿◈✿，且公司无法通过提高产品价格向下游客户传导★✿◈✿，将会对公司经营成果产生不利影响★✿◈✿。

　　公司发布2025年第一季度报告★✿◈✿，2025年第一季度公司实现营业收入12.62亿元★✿◈✿，同比增长21.91%★✿◈✿，实现归母净利润-2.50亿元★✿◈✿，亏损同比收窄48.93%★✿◈✿，实现扣非净利润-2.61亿元★✿◈✿，亏损同比收窄48.75%★✿◈✿。

　　云业务带动公司收入实现快增★✿◈✿，利润亏损收窄★✿◈✿。收入端来看★✿◈✿，公司2025年第一季度实现营业收入12.62亿元★✿◈✿，同比增长21.91%★✿◈✿，叠加去年同期低基数原因主要源自一季度云业务订单增速较好★✿◈✿，带动整体收入实现增长★✿◈✿。利润端来看★✿◈✿，公司2025年第一季度实现归母净利润-2.50亿元★✿◈✿，亏损同比收窄48.93%★✿◈✿，实现扣非净利润-2.61亿元★✿◈✿，亏损同比收窄48.75%★✿◈✿。

　　费用管控显成效★✿◈✿，期间费用率大幅下降★✿◈✿。费用方面★✿◈✿，公司持续实施降本增效措施★✿◈✿，2025年第一季度期间费用率同比下降28.6pct至88.0%★✿◈✿，其中★✿◈✿：公司销售/管理/研发费用率分别同比下降14.7pct/2.0pct/12.7pct至46.8%/6.7%/38.6%★✿◈✿。毛利率方面★✿◈✿，公司毛利率同比提升2.2pct至60.4%★✿◈✿。

　　公司坚持推动自身产品能力和服务能力面向AI升级★✿◈✿。网安业务★✿◈✿，公司作为国内首家发布自研安全大模型“安全GPT”的网络安全厂商★✿◈✿，根据公司公众号★✿◈✿，在2024年的大型攻防演练期间★✿◈✿，安全GPT做到了全天候自主值守★✿◈✿，帮用户将安全告警平均降噪99%以上★✿◈✿，线漏报★✿◈✿，在“专家+AIagent”协作的方式下研判效率提高85%★✿◈✿，“2人+XDR&GPT”即可达到以往14人团队的守护效果★✿◈✿。云计算业务★✿◈✿，IDC数据显示★✿◈✿，2023年★✿◈✿、2024年深信服在中国超融合市场连续两年位居市占率第一★✿◈✿。我们认为公司不断推动自身产品能力和服务能力面向AI升级★✿◈✿，有助于公司根据需求变化及时把握关键市场机遇★✿◈✿。

　　利预测★✿◈✿，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.09亿元★✿◈✿、5.29亿元★✿◈✿、6.96亿元★✿◈✿，对应EPS分别为0.97元★✿◈✿、1.25元★✿◈✿、1.65元★✿◈✿，对应4月24日收盘价的PE分别为91.8倍★✿◈✿、70.9倍★✿◈✿、53.9倍★✿◈✿。公司是国内较为领先的ICT厂商★✿◈✿，是在国内网络安全领域具有核心竞争力和领先市场地位的企业★✿◈✿，公司的云计算及IT基础设施业务也也在特定领域占据市场优势地位★✿◈✿。公司具有很强的核心竞争力★✿◈✿，一季度云业务带动公司整体收入实现快速增长★✿◈✿，并且公司在网络安全★✿◈✿、AI★✿◈✿、云计算等领域持续突破★✿◈✿，持续推动自身产品能力和服务能力面向AI升级★✿◈✿，我们坚定看好公司的未来发展★✿◈✿，维持“推荐”评级★✿◈✿。

　　风险提示★✿◈✿：1）技术风险★✿◈✿。公司一直以来在研发投入强度较高★✿◈✿，安全和云计算业务的新产品也在持续推出★✿◈✿，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献★✿◈✿，可能影响公司的收入增长★✿◈✿，并且造成资源浪费★✿◈✿。2）市场竞争风险★✿◈✿。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈★✿◈✿，市场同质化也开始趋于明显★✿◈✿，如果公司在转型调整方面动作迟缓★✿◈✿，可能在竞争中落后★✿◈✿。3）市场需求恢复不及预期★✿◈✿。如果政府和企业IT支出依然保守★✿◈✿，公司收入和业绩可能会受到较大影响★✿◈✿。

　　事件★✿◈✿：2025年4月23日★✿◈✿，公司公布2024年度及2025一季度报告★✿◈✿。根据年报★✿◈✿，公司24年实现营业收入16.3亿元★✿◈✿，同比增长57.2%★✿◈✿；实现归母净利润4.0亿元★✿◈✿，同比增长148.2%★✿◈✿；实现扣非归母净利润4.1亿元★✿◈✿，同比增长142.6%★✿◈✿。根据25Q1报告★✿◈✿，公司25Q1实现营业收入5.7亿元★✿◈✿，同比增长59.0%★✿◈✿；实现归母净利润1.5亿元（预告中枢）★✿◈✿，同比增长130.1%★✿◈✿；实现扣非归母净利润1.5亿元（预告中枢）★✿◈✿，同比增长131.8%★✿◈✿。

　　拆分★✿◈✿：收入结构持续优化河中麻系★✿◈✿，推动盈利能力持续攀升★✿◈✿。根据年报★✿◈✿，公司24年定制类产品及技术服务业务实现收入4.9亿元（yoy+22.3%）★✿◈✿，毛利率56.2%（+0.6pct）★✿◈✿；自主选择产品实现营业收入11.3亿元（yoy+79.5%）★✿◈✿，毛利率72.9%（+8.4pct）★✿◈✿。结构占比上看★✿◈✿，随着公司自主产品中多肽原料药的高速放量★✿◈✿，公司总体毛利率呈现明显上升趋势★✿◈✿：24Q4公司总体毛利率62.2%（同比+0.6pct）★✿◈✿、25Q1总体毛利率70.2%（同比+2.9pct）★✿◈✿。

　　原料药★✿◈✿：订单拓展与产能释放同频★✿◈✿，继续为原料药业务注入新动能★✿◈✿。24年内★✿◈✿，公司原料药及中间体业务实现收入9.4亿元★✿◈✿，同比增长127.0%★✿◈✿；期内业务毛利率为76.7%★✿◈✿，同比提升6.7个百分点★✿◈✿，实现收入和利润的高速扩容★✿◈✿。从订单视角看★✿◈✿：凭借过硬的技术领先优势+持续强化的矩阵式商务拓展团队★✿◈✿，公司当前原料药业务领域已在北美★✿◈✿、欧洲★✿◈✿、南美★✿◈✿、印度等市场与客户达成替尔★✿◈✿、司美和利拉的诸多原料药相关项目合作★✿◈✿；从产能角度看★✿◈✿：公司新增规模化多肽生产车间601已在24年内正式投产（5吨/年）★✿◈✿，602车间将于25年上半年完成建设★✿◈✿，规模化产能的叠加有望巩固公司多肽原料药产业的龙头地位★✿◈✿。

　　CDMO/CMO★✿◈✿：研发及供应能力深厚★✿◈✿，优质客户群保持★✿◈✿。24年内★✿◈✿，公司CDMO/CMO业务实现收入4.7亿元★✿◈✿，同比增长21.0%★✿◈✿；期内业务毛利率为55.9%★✿◈✿，同比提升0.7个百分点★✿◈✿。公司CDMO业务涵盖了艾滋病★✿◈✿、肿瘤★✿◈✿、关节炎等重大疾病治疗领域★✿◈✿，合作客户包含Gilead（Biktarvy）★✿◈✿、Incyte（Ruxolitinib）★✿◈✿、前沿生物（艾博韦泰）等国际知名的创新药企★✿◈✿。24年内公司继续与MNC达成在ADC★✿◈✿、多肽★✿◈✿、寡核苷酸等领域的合作关系★✿◈✿。

　　制剂★✿◈✿：增量品种陆续推进上市★✿◈✿，25年有望重回增长通道★✿◈✿。24年内★✿◈✿，公司制剂业务实现收入1.8亿元★✿◈✿，同比下滑13.4%★✿◈✿；期内业务毛利率为53.2%★✿◈✿，同比基本持平★✿◈✿。24年内★✿◈✿，公司磷酸奥司他韦颗粒剂和干混悬剂等多个增量品种成功取得注册批件★✿◈✿，有望推动公司制剂业务重现增长趋势★✿◈✿。

　　2025年4月24日公司发布2024年年报及2025年一季度财报★✿◈✿，2024年公司实现营收480.55亿元★✿◈✿，同比增加6.63%★✿◈✿，实现归母净利润28.38亿元★✿◈✿，同比减少8.94%★✿◈✿，2025Q1公司实现营收97.56亿元★✿◈✿，同比增长18.37%★✿◈✿，环比减少28.99%★✿◈✿，实现归母净利润6.28亿元★✿◈✿，同比减少1.33%★✿◈✿，环比增长19.06%★✿◈✿。2025年Q1★✿◈✿，公司销售毛利率达14.60%★✿◈✿，同比减少3.43pct★✿◈✿，销售净利率为6.40%★✿◈✿，同比减少1.28pct★✿◈✿。从费用率上来看★✿◈✿，2025年Q1公司销售费用率为2.98%★✿◈✿，同比降低0.26pct★✿◈✿，管理费用率为5.84%★✿◈✿，同比降低1.08pct★✿◈✿。我们认为★✿◈✿，公司作为全球领先的通信能源解决方案服务商★✿◈✿，持续深耕“通信+能源”两大领域★✿◈✿，在多板块具备领先地位★✿◈✿，短期来看★✿◈✿，受板块建设及竞争影响★✿◈✿，业绩有所承压★✿◈✿，因此我们下调原2025年★✿◈✿、2026年盈利预测43.02★✿◈✿、49.66亿元★✿◈✿，并新增2027年盈利预测★✿◈✿，预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.02★✿◈✿、33.11★✿◈✿、35.23亿元★✿◈✿，当前股价对应PE为15.3/14.3/13.5倍★✿◈✿，长期来看★✿◈✿，公司有望深度受益于新能源行业长期成长及AI时代光通信板块的复苏★✿◈✿，维持“买入”评级★✿◈✿。

　　能源网络领域★✿◈✿，公司深耕绿色能源★✿◈✿，风光储协同发展★✿◈✿。2024年★✿◈✿，中天科技海缆相继中标缆中标了江苏国信大丰海上风电项目★✿◈✿、国华如东光氢储一体化项目★✿◈✿、华能浙江分公司瑞安1号海上风电项目等★✿◈✿，并成功交付多个国内外先进项目★✿◈✿。截至2025年4月23日★✿◈✿，公司能源网络领域在手订单约312亿元★✿◈✿，其中海洋系列约134亿元★✿◈✿，电网建设约140亿元★✿◈✿，新能源约38亿元★✿◈✿。

　　2024年★✿◈✿，公司研发费用达19.44亿元★✿◈✿，同比增长2.42%★✿◈✿，研发费用率达4.04%★✿◈✿。2025年Q1★✿◈✿，公司研发费用达4.04亿元★✿◈✿，研发费用率达4.14%★✿◈✿。通信网络领域★✿◈✿，公司围绕液冷★✿◈✿、高速光模块★✿◈✿、高效能源模块以及绿色节能等技术★✿◈✿，打造绿色算力服务系统解决方案★✿◈✿；立足绿色天线★✿◈✿、一体化能源机柜技术以及直流叠光技术★✿◈✿，打造绿色基站融合技术能力★✿◈✿；聚焦高铁5G漏缆扩频技术★✿◈✿、算力网络高速铜缆技术★✿◈✿、室分移频MIMO以及特种场景天线技术★✿◈✿，打造广义室分绿色解决方案能力★✿◈✿；基于特种预制棒★✿◈✿、光纤★✿◈✿、光缆及数智化预连接ODN等技术★✿◈✿，打造全域光网智联技术能力★✿◈✿；专注石英套管★✿◈✿、线缆材料及高纯四氯化硅等产品★✿◈✿。

　　公司2024年实现营收13.18亿元(+27.61%)★✿◈✿，归母净利润同比增长32.8%至3亿元★✿◈✿。每10股派发现金红利2.3元（含税）★✿◈✿，结合中期分红★✿◈✿，年度合计现金分红金额为1.66亿元★✿◈✿，占当期利润的55.26%★✿◈✿。2024年公司毛利率为58.17%(+1.83pct)★✿◈✿，净利率为22.77%(+0.89pct)★✿◈✿，销售费用同比（下同）+41.25%至3.8亿元（线上直销和非平台经销渠道收入增长）★✿◈✿，销售费用率28.8%★✿◈✿，+2.78pct★✿◈✿。2024年第四季度营收同比增长34.01%至2.81亿元★✿◈✿，归母净利润同比下滑13.28%至0.39亿元★✿◈✿。单季度毛利率+0.31pct至57.57%★✿◈✿，净利率-7.63pct至13.99%★✿◈✿。

　　2025Q1公司营收2.4亿元★✿◈✿，同比增长44%★✿◈✿，归母净利润同比增长24.6%至0.44亿元尊龙凯时-人生就是博中国官网★✿◈✿，★✿◈✿。

　　2024年公司驱蚊业务收入增长35.39%至4.39亿元★✿◈✿，毛利率提升3.87pct★✿◈✿；婴童护理系列收入6.90亿元（同比+32.42%）★✿◈✿，毛利率+1.52pct★✿◈✿，婴童和驱蚊系列是业务增长基石★✿◈✿。精油产品收入同比+7.88%至1.58亿元★✿◈✿。2024年公司驱蚊收入增长一方面是公司产品升级★✿◈✿，推出定时加热器（用于电热蚊香液）及驱蚊喷雾新品★✿◈✿，此外我们预计户外活动增多也带动驱蚊市场增长★✿◈✿，公司也有所受益★✿◈✿，2024年驱蚊系列产品销量增长25.89%★✿◈✿；同时★✿◈✿，产品升级和喷雾新品也带动价格有所提升★✿◈✿，共同驱动收入增长★✿◈✿。婴童护肤系列中公司推出防晒乳和蛋黄油系列★✿◈✿，进一步丰富产品线★✿◈✿，同时主推规格提升★✿◈✿，带动件单价同比增长明显尊龙新版官网网页版★✿◈✿。★✿◈✿，2024全年公司婴童护肤系列销量增长6.7%★✿◈✿，收入增长32.42%★✿◈✿，婴童系列收入占比超过一半★✿◈✿。公司持续推新以及灵活打法应对细分赛道需求变化★✿◈✿，2024年推出90多款新品★✿◈✿。渠道方面★✿◈✿，2024年公司线%）★✿◈✿，其中线上直销渠道实现营业收入7.74亿元★✿◈✿，同比增长24.84%★✿◈✿，线上经销也实现均衡增长（同比+23.38%）达到1.65亿元（线pct★✿◈✿，预计主要是产品升级及迭代）★✿◈✿，非平台经销商贡献收入3.47亿元（同比增长39.64%）★✿◈✿，实现可观开拓和增长★✿◈✿，毛利率为48.89%★✿◈✿，考虑经销渠道并无

　　太多投放费用★✿◈✿，预计净利率有不错水平★✿◈✿。非平台经销业务增长带动华东★✿◈✿、华南★✿◈✿、西南河中麻系★✿◈✿、华中等地增长★✿◈✿，近年来线下传统零售转型★✿◈✿，自建供应链★✿◈✿，我们判断线下传统零售未来也将继续带来增量★✿◈✿。

　　投资建议★✿◈✿：公司以持续快速推新和灵活打法应对细分赛道变化和行业竞争★✿◈✿，同时持续夯实研发和供应链能力★✿◈✿，2025Q1公司收入继续高速增长★✿◈✿，次新产品和新品开始产生更多贡献★✿◈✿，我们维持原预测★✿◈✿，预计公司2025-2026年归母净利润分别为3.9和4.8亿元★✿◈✿，并新增2027年归母净利润预测为6.01★✿◈✿，对应当前市值（对应2025-4-24市值）分别约36.2★✿◈✿、29.4★✿◈✿、23.5倍PE★✿◈✿。综合考虑公司三块业务成长性★✿◈✿，结合当前可比公司估值水平（约在20-40倍PE区间）★✿◈✿，维持“推荐”评级★✿◈✿。

　　风险提示★✿◈✿。1）宏观经济对包括婴童护理★✿◈✿、驱蚊及精油领域在内的可选消费有一定影响★✿◈✿，若经济环境波动则影响消费意愿★✿◈✿，进而进一步对公司业绩造成影响★✿◈✿。2）婴童市场收缩★✿◈✿，市场竞争激烈★✿◈✿：近年来新生儿数量下降★✿◈✿，婴童市场存量细分领域可能面临收缩风险★✿◈✿，市场竞争程度或将继续提升★✿◈✿；3）新产品研发和推广不及预期★✿◈✿、新渠道拓展不力等★✿◈✿：目前的婴童市场环境下★✿◈✿，新品类★✿◈✿、新产品等拓张能力奠定成长基础★✿◈✿，且国内渠道更迭相对较快★✿◈✿，公司新产品研发及推广可能不达预期★✿◈✿，或者新渠道拓展不力★✿◈✿。

　　事件★✿◈✿：中国巨石发布2025年一季报★✿◈✿。2025年一季度公司实现营业收入44.79亿元★✿◈✿，同比增长32.42%★✿◈✿，环比增长6.04%★✿◈✿；归母净利润7.30亿元★✿◈✿，同比增长108.52%★✿◈✿，环比下降19.88%★✿◈✿；扣非后归母净利润7.44亿元★✿◈✿，同比增长342.45%★✿◈✿，环比增长17.79%★✿◈✿。

　　量价齐升带动业绩大幅改善★✿◈✿，毛利率进一步修复★✿◈✿。2025年一季度公司粗纱及电子纱量价齐升★✿◈✿，带动业绩大幅改善★✿◈✿。销量方面★✿◈✿，公司近年持续推进产品结构优化★✿◈✿，中高端产品占比不断提升★✿◈✿，25年一季度★✿◈✿，公司中高端产品增速较快★✿◈✿，风电纱★✿◈✿、热塑短切★✿◈✿、合股纱产品及电子布在下游市场带动下★✿◈✿，产销率保持高位运行★✿◈✿，粗纱及电子布销量同比均有明显增加★✿◈✿。价格方面★✿◈✿，自2024年以来★✿◈✿，玻纤企业对粗纱及电子纱进行多轮提价★✿◈✿，粗纱★✿◈✿、电子纱价格不断上涨★✿◈✿，根据卓创资讯数据★✿◈✿，2025Q1主流玻纤企业缠绕直接纱2400tex及电子纱日度出场均价分别为3885.38元/吨★✿◈✿、8774.15元/吨★✿◈✿，同比分别+22.52%/+18.60%★✿◈✿。随着复价陆续落地★✿◈✿，公司25年毛利率进一步修复★✿◈✿，25Q1公司实现销售毛利率30.53%★✿◈✿，同比提升10.39pct★✿◈✿，环比提升1.95pct★✿◈✿。

　　规模效应+降本增效★✿◈✿，Q1期间费用率下降★✿◈✿。2025Q1公司实现期间费用率9.29%★✿◈✿，同比-2.80pct★✿◈✿，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%/3.68%/3.41%/1.16%★✿◈✿，同比分别-0.27pct/-1.56pct/-0.36pct/-0.61pct★✿◈✿，随着公司销量的增加★✿◈✿，规模效应提高★✿◈✿，公司整体费用管控能力提升★✿◈✿。2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-0.93亿元★✿◈✿，同比少流出0.98亿元★✿◈✿，随着公司销售情况的好转★✿◈✿，经营性现金流情况改善★✿◈✿。

　　产能规模不断扩大★✿◈✿，海外产能布局优势显现★✿◈✿。公司加速产能布局★✿◈✿，2025年巨石九江生产基地第二条年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线产能将陆续释放★✿◈✿；巨石淮安智能制造基地年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线年末100%投产★✿◈✿。公司粗纱及电子纱产能规模持续扩大★✿◈✿，规模优势及龙头地位进一步巩固★✿◈✿。此外★✿◈✿，海外市场方面★✿◈✿，公司拥有美国南卡★✿◈✿、埃及苏伊士两大海外生产基地★✿◈✿，海外产能共计45.6万吨/年★✿◈✿，其中美国产能为9.6万吨/年★✿◈✿。相较于国内其他玻纤企业来说★✿◈✿，预计中国巨石海外销售情况受美国增加关税影响较小★✿◈✿，公司可发挥其美国生产基地优势★✿◈✿，提升美国市场份额★✿◈✿。

　　投资建议★✿◈✿：短期来看★✿◈✿，Q1复价落实较好★✿◈✿，将带动后续企业盈利进一步修复★✿◈✿，下游市场需求逐步恢复★✿◈✿，玻纤供需格局有望优化★✿◈✿；中长期来看★✿◈✿，随着公司产品结构的持续优化以及产能的不断释放★✿◈✿，公司规模优势进一步增强★✿◈✿，玻纤龙头地位持续巩固★✿◈✿，看好公司中长期发展前景★✿◈✿。预计公司25-27年归母净利润为33.38/39.33/45.78亿元★✿◈✿，每股收益为0.83/0.98/1.14元★✿◈✿，对应市盈率14/12/10倍★✿◈✿。基于公司良好的发展预期★✿◈✿，维持“推荐”评级★✿◈✿。

　　风险提示★✿◈✿：下游需求不及预期风险★✿◈✿：原材料价格超预期的风险★✿◈✿；公司产能释放不及预期风险★✿◈✿：国际贸易摩擦加剧的风险

　　2025年4月24日公司发布2024年年报及2025年一季度财报★✿◈✿，2024年公司实现营收599.84亿元★✿◈✿，同比增加25.96%★✿◈✿，实现归母净利润27.69亿元★✿◈✿，同比增长28.57%★✿◈✿，2025Q1公司实现营收132.68亿元★✿◈✿，同比增长12.58%★✿◈✿，环比减少24.55%★✿◈✿，实现归母净利润5.57亿元★✿◈✿，同比增长8.52%★✿◈✿，环比增长22.64%★✿◈✿，实现扣非归母净利润5.46亿元★✿◈✿，同比增长32.67%★✿◈✿，环比增长48.05%★✿◈✿。根据公司公告★✿◈✿，公司特高压及电网智能化★✿◈✿、工业与新能源智能★✿◈✿、海洋能源与通信等相关业务保持了稳步增长★✿◈✿，短期来看★✿◈✿，海风行业建设逐步趋稳★✿◈✿，业绩释放或有所放缓★✿◈✿，我们下调原2025年★✿◈✿、2026年盈利预测33.31★✿◈✿、39.63亿元★✿◈✿，并新增2027年盈利预测★✿◈✿，预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.96★✿◈✿、32.32★✿◈✿、33.93亿元★✿◈✿，当前股价对应PE为12.2/11.6/11.1倍★✿◈✿，长期来看★✿◈✿，公司作为全球领先的信息与能源互联解决方案服务商★✿◈✿，多板块与全球化产业布局有望充分受益于行业发展★✿◈✿，维持“买入”评级★✿◈✿。

　　公司持续中标海内外新项目★✿◈✿，公司持续中标国内外海上风电和海洋油气等海洋能源项目★✿◈✿，包括中东海缆项目★✿◈✿、蓬勃油田群岸电应用工程项目★✿◈✿、广西涠洲岛跨海联网项目★✿◈✿、温州洞头常青项目★✿◈✿、国华如东光氢储一体化项目★✿◈✿、玉环2号海上风电项目★✿◈✿、金山海上风电场项目★✿◈✿、马来项目★✿◈✿、涠洲油田开发项目★✿◈✿，中标总金额为11.33亿元★✿◈✿，截至2024年4月24日★✿◈✿，公司拥有海底电缆★✿◈✿、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约180亿元★✿◈✿，在手订单充沛★✿◈✿。

　　AI时代★✿◈✿，公司致力于光模块及光互联综合解决方案的开发与制造★✿◈✿，并积极推动海外光通信产业基地的产能提升★✿◈✿，完善海外本地化布局★✿◈✿，截至2024年4月24日★✿◈✿，公司海洋通信业务相关在手订单金额约80亿元★✿◈✿；PEACE跨洋海缆通信系统运营项目在手订单超3亿美元★✿◈✿。

　　风险提示★✿◈✿：海洋业务发展不及预期的风险★✿◈✿、原材料价格波动风险★✿◈✿、产业政策与市场风险★✿◈✿、海外投资与经营风险★✿◈✿。

　　公司2024年实现营收123.86亿元（同比-20.72%★✿◈✿，下文皆为同比口径）★✿◈✿；归母净利润0.27亿元（-96.76%）★✿◈✿；扣非归母净利润0.39亿元（-95.02%）★✿◈✿。2025Q1单季度实现营收28.28亿元（-32.79%）★✿◈✿；归母净利润0.75亿元（-69.80%）★✿◈✿；扣非归母净利润0.80亿元（-63.16%）尊龙凯时人生就是博★✿◈✿。从盈利能力来看★✿◈✿，2024年毛利率为39.32%（-9.28pct）★✿◈✿，净利率为0.41%（-5.05pct）★✿◈✿。从费用端来看★✿◈✿，2024年销售费用率为26.54%（-6.91pct）★✿◈✿；管理费用率为5.49%（+0.75pct）★✿◈✿；研发费用率为2.26%（+0.76pct）★✿◈✿；财务费用率为1.13%（+0.19pct）★✿◈✿。公司2024年营收利润承压主要受2023年同期高基数及部分产品社会库存较高★✿◈✿，以及下属子公司补税影响★✿◈✿。考虑到经营环境阶段性承压★✿◈✿，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测★✿◈✿，预计2025-2027年归母净利润分别为5.53/6.22/7.00亿元（原预计12.06/14.78亿元）★✿◈✿，EPS为0.99/1.12/1.26元/股★✿◈✿，当前股价对应PE为21.2/18.8/16.7倍★✿◈✿，我们看好公司营销变革带来的长期成长潜力★✿◈✿，维持“买入”评级★✿◈✿。

　　分行业来看★✿◈✿，2024年公司医药工业营收70.38亿元（-32.25%）★✿◈✿，医药商业营收67.40亿元（-9.00%）★✿◈✿，中药材资源营收10.53亿元（+0.82%）★✿◈✿，大健康及国际营收4.61亿元（+39.43%）★✿◈✿，服务业及其他营收0.03亿元（-75.39%）★✿◈✿。

　　2024年公司持续深化营销变革★✿◈✿，一方面夯实学术基础★✿◈✿，推进营销协同★✿◈✿，进一步完善循证医学★✿◈✿，积极推动核心产品纳入相关疾病治疗领域的诊疗指南与专家共识★✿◈✿，加速临床研究及成果转化★✿◈✿。报告期内★✿◈✿，公司13个品种成功进入10项用药指南★✿◈✿、19项专家共识★✿◈✿、11项用药/防治方案★✿◈✿；另一方面持续创新品牌传播★✿◈✿，精准受众触达★✿◈✿，推动年轻化和全媒体矩阵宣传★✿◈✿，提升品牌年轻活力★✿◈✿、官媒声量和权威学术背书★✿◈✿，通过医生患教★✿◈✿、达人种草等方式深度触及消费者心智★✿◈✿，提升品牌形象★✿◈✿。

　　一季度整体业绩增长承压★✿◈✿。公司2025年一季度收入6.64亿元★✿◈✿，同比-17.9%★✿◈✿，归母净利润4.44亿元★✿◈✿，同比-15.87%★✿◈✿，扣非净利润4.02亿元★✿◈✿，同比-24.02%★✿◈✿。非经常性收益主要系对外投资公允价值变动及理财收益同比增加2821万元★✿◈✿。一季度在整体医美终端景气度承压下公司业绩亦有所下滑★✿◈✿，未来海外并购有望打开新成长空间★✿◈✿。公司3月公告拟收购并表韩国REGENBiotech公司59.5%股权★✿◈✿，强化再生类医美产品布局及借助收购打开国际市场的销售★✿◈✿。

　　毛利率略有下降★✿◈✿，研发投入强度进一步提升★✿◈✿。公司2025年一季度毛利率93.85%★✿◈✿，同比略降0.7pct★✿◈✿，受产品结构变化影响★✿◈✿。销售费用率/管理费用率分别为9.86%/4.73%★✿◈✿，分别同比+1.52pct/+0.65pct★✿◈✿。研发投入进一步提升★✿◈✿，研发费用率8.82%★✿◈✿，同比+1.7pct★✿◈✿。一季度经营性现金流净额3.33亿元★✿◈✿，同比-37.99%★✿◈✿，受净利润同比下降及营运资金变动所致★✿◈✿。

　　投资建议★✿◈✿：中长期维度看★✿◈✿，行业层面医美消费渗透率仍有较大提升空间★✿◈✿，随着优质产品供给增加及合规市场完善★✿◈✿，行业仍处于增长趋势★✿◈✿。其中产品矩阵完善★✿◈✿、拥有外延布局能力的合规龙头更具竞争优势★✿◈✿。公司层面短期积极依托现有产品矩阵★✿◈✿，拓展渠道占有率★✿◈✿；中长期自研+外延结合★✿◈✿，持续丰富的产品管线储备★✿◈✿，以及打开国际化业务★✿◈✿，为业绩增长提供新的增量★✿◈✿。

　　营收同比-3%基本符合预期★✿◈✿，Q2起增速有望持续修复2025年Q1公司实现营业总收入4.3亿元★✿◈✿，同比下降3%★✿◈✿，归母净利润0.41亿元★✿◈✿，同比下降3%★✿◈✿，Q1为检测行业传统淡季★✿◈✿，且春节放假★✿◈✿，产能利用率偏低影响净利润★✿◈✿，公司业绩增速低于其他季度★✿◈✿。全年看随特殊行业需求持续增长★✿◈✿、芯片检测新投产能爬坡★✿◈✿，公司业绩增速有望修复★✿◈✿。

　　2025年Q1公司销售毛利率40.4%★✿◈✿，同比下降2pct★✿◈✿，销售净利率10.5%★✿◈✿，同比提升0.3pct★✿◈✿。受新建产能爬坡★✿◈✿、新能源汽车检测下游竞争加剧等影响★✿◈✿，毛利率略有下降★✿◈✿。2025年Q1公司期间费用率31.4%★✿◈✿，同比提升0.3pct★✿◈✿，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/12.5%/8.9%/1.6%★✿◈✿，同比分别+0.4/-0.7/+1.0/-0.4pct★✿◈✿，费控能力维持稳定★✿◈✿。

　　我们看好公司作为环境与可靠性试验龙头的发展前景★✿◈✿：（1）根据市场监管总局数据★✿◈✿，2023年我国检验检测行业全年实现营业收入约4700亿元★✿◈✿，同比增长超9%★✿◈✿，市场空间广阔★✿◈✿。（2）公司卡位高壁垒检测赛道★✿◈✿，下游覆盖特殊行业★✿◈✿、半导体★✿◈✿、新能源汽车三大板块★✿◈✿，同时积极拓展5G等高端领域★✿◈✿，打造新增长引擎★✿◈✿。未来随特殊行业需求修复★✿◈✿，芯片国产化及分工专业化★✿◈✿，检测需求将持续提升★✿◈✿，公司前期扩产的苏州★✿◈✿、西安★✿◈✿、青岛★✿◈✿、成都等实验室和宜特释放产能★✿◈✿，成长空间★✿◈✿、利润弹性可期★✿◈✿。

　　盈利预测与投资评级★✿◈✿：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测3.0/3.8/4.5亿元★✿◈✿，当前实在对应PE分别为28/22/18X★✿◈✿，维持“增持”评级★✿◈✿。

　　Q1为检测服务传统淡季★✿◈✿，公司营收同比+5%增长稳健2025年Q1公司实现营业总收入6.2亿元★✿◈✿，同比增长5%★✿◈✿，归母净利润482万★✿◈✿，同比增长303%★✿◈✿。Q1为检测服务传统淡季★✿◈✿，实验室产能利用率偏低影响盈利水平★✿◈✿，业绩增速普遍低于其他季度★✿◈✿，且还受到土壤三普检测基数影响★✿◈✿。公司凭借特殊行业★✿◈✿、集成电路等战略板块的快速增长★✿◈✿，业绩增速维持稳健★✿◈✿。考虑到特殊行业★✿◈✿、新能源汽车与半导体等下游景气度★✿◈✿，我们判断公司Q2起收入增速有望持续上行★✿◈✿。

　　2025年Q1公司实现销售毛利率38.7%★✿◈✿，同比持平★✿◈✿，销售净利率0.08%★✿◈✿，同比扭亏★✿◈✿，盈利水平维持稳定★✿◈✿。2025年Q1公司期间费用率43.2%★✿◈✿，同比提升2.5pct★✿◈✿，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.3%/8.4%/13.8%/1.6%★✿◈✿，同比分别变动-0.4/-0.8/+1.9/+1.7pct★✿◈✿，精益管理推进★✿◈✿，销售★✿◈✿、管理费用率略有下降★✿◈✿。

　　公司为国有计量检验检测龙头★✿◈✿，品牌公信力★✿◈✿、技术水平领先★✿◈✿。2023年末管理层换届以来★✿◈✿，公司战略转型成果初现★✿◈✿，看好长期成长★✿◈✿：（1）将战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略★✿◈✿、科技创新的偏物理类检测业务★✿◈✿，积极布局包括低空经济★✿◈✿、民用航空★✿◈✿、人工智能★✿◈✿、深海工程★✿◈✿、先进核能等前沿业务领域★✿◈✿，培育未来发展动力★✿◈✿，受益下游技术迭代和需求持续增长★✿◈✿。2025年1月公司发布公告★✿◈✿，拟投资3.3亿元用于实验室技术改造（其中2.9亿元用于仪器设备购置）★✿◈✿，反映发展信心及转型决心★✿◈✿。（2）将考核重点从收入转向利润导向★✿◈✿，推动精细化管理★✿◈✿，全面实施降本增效策略★✿◈✿，人效提升明显★✿◈✿，2024年人均创利5.4万元★✿◈✿，同比增长71%★✿◈✿。

　　盈利预测与投资评级★✿◈✿：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.0/4.5/5.2亿元★✿◈✿，当前市值对应PE为27/24/21X★✿◈✿，维持“增持”评级★✿◈✿。

　　事件★✿◈✿：2025年Q1★✿◈✿，公司实现总营业收入28.28亿元（-32.79%★✿◈✿，同比减少32.79%★✿◈✿，下同）★✿◈✿；归母净利润0.75亿（-69.8%）★✿◈✿，扣非归母净利润为0.8亿元（-63.16%）★✿◈✿。多种因素影响下★✿◈✿，业绩有所承压★✿◈✿，但环比2024年Q4★✿◈✿，收入及利润端均有所改善★✿◈✿。

　　分业务来看★✿◈✿，2025年Q1★✿◈✿，医药工业实现销售收入14.67亿元（-45.52%）★✿◈✿，主要受去年同期高基数及部分产品社会库存较高所致★✿◈✿。分产品来看★✿◈✿，消化及代谢用药实现收入3.5亿元（-48.75%）★✿◈✿，其中★✿◈✿，藿香正气口服液下滑较多★✿◈✿；呼吸系统产品实现收入5.13亿元（-48.95%）★✿◈✿，主要系急支糖浆★✿◈✿、散列通等产品下滑所致★✿◈✿。神经系统用药表现相对较好★✿◈✿，2025年Q1实现收入1.8亿元（+14.52%）★✿◈✿。此外★✿◈✿，2025年Q1公司医药商业实现销售收入16.18亿元（-15.31%）★✿◈✿；中药材资源板块实现销售收入1.87亿元（-24.10%）★✿◈✿；大健康及国际板块实现销售收入0.63亿元（-49.98%）★✿◈✿。截至2025年Q1★✿◈✿，公司存货为25.07亿元★✿◈✿，较2024Q1下滑16%★✿◈✿，渠道库存逐步消化★✿◈✿。

　　全面深化改革★✿◈✿，积极应对市场环境变化★✿◈✿。2024年★✿◈✿，受2023年同期高基数及部分产品社会库存较高★✿◈✿，以及下属子公司补税影响★✿◈✿，致公司营业收入和净利润较同期下降★✿◈✿。公司持续深化改革★✿◈✿，重点夯实学术赋能及品牌打造★✿◈✿。2024年★✿◈✿，公司13个品种成功进入10项用药指南★✿◈✿、19项专家共识★✿◈✿、11项用药/防治方案★✿◈✿；其中公司主推的重点核心产品获得了28项推荐证据★✿◈✿，为院内学术推广夯实基础★✿◈✿。品牌打造方面★✿◈✿，公司一方面进行年轻化宣传★✿◈✿，另一方面全媒体矩阵宣传★✿◈✿，精准受众触达★✿◈✿。公司持续组织变革★✿◈✿，为提高管理效能★✿◈✿，重塑营销组织★✿◈✿，撤销原营管中心★✿◈✿，成立市场中心和销售中心★✿◈✿，整合普药产品群和新零售部★✿◈✿；将本部职能部门精简至16个★✿◈✿。公司的营销改革叠加外部环境★✿◈✿，短期业绩有所阵痛★✿◈✿，但我们认为2025年有望边际改善★✿◈✿。

　　盈利预测与投资评级★✿◈✿：考虑到客观环境及公司持续改革的影响★✿◈✿，我们将2025-2026年归母净利润下调由8.2/10.3亿元下调为5.1/6.5亿元★✿◈✿，2027年预计为8.2亿元★✿◈✿，对应当前市值的PE估值为23/18/14X★✿◈✿。随着公司逐步消化2025年上半年的业绩高基数★✿◈✿，业绩有望触底反弹★✿◈✿，维持“买入”评级★✿◈✿。

　　全年出货稳健增长★✿◈✿，镍价下行毛利率有所回升★✿◈✿。分业务看2024年公司镍带/精密结构件分别实现6.15/2.0亿元★✿◈✿，同比-3%/+29%★✿◈✿，毛利率分别为14.93%/19.99%★✿◈✿，同比+5.8/+3.2pct★✿◈✿，主要系镍价格较23年回落★✿◈✿，24年镍带出货同比增长15%+★✿◈✿，受价格影响营收略有回落★✿◈✿，毛利率受益有所回升★✿◈✿。

　　镍带业务稳健增长★✿◈✿，精密结构件及柔性印刷电路组件加速放量★✿◈✿。展望2025年★✿◈✿，镍带出货有望保持20%左右增长★✿◈✿，随公司精密结构件新产能释放及新老客户加速开拓★✿◈✿，精密结构件有望高增★✿◈✿，柔性印刷电路组件25年开始放量★✿◈✿，未来有望逐步翻番★✿◈✿，逐步为公司贡献业绩增量★✿◈✿，精密结构件及柔性印刷电路组件将为公司重要增长引擎★✿◈✿。

　　盈利预测与投资评级★✿◈✿：考虑公司精密结构件及柔性印刷电路组件加速放量★✿◈✿，我们上调2025年及2026年盈利预测★✿◈✿，新增2027年盈利预测★✿◈✿，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.81/1.05/1.33亿元（2025-2026年前值为0.74/0.86亿元）★✿◈✿，同增20%/30%/26%★✿◈✿，对应PE为26/20/16倍★✿◈✿，维持“增持”评级★✿◈✿。

　　事件★✿◈✿：公司公布2024年年度报告★✿◈✿，2024年公司实现营业收入51.92亿元★✿◈✿，同比下滑5.13%★✿◈✿。实现归属母公司股东的净利润1.35亿元★✿◈✿，同比下滑45.48%★✿◈✿，扣非后的归母净利润0.76亿元★✿◈✿，同比下滑63.29%★✿◈✿，基本每股收益0.14元★✿◈✿。

　　下游需求不振★✿◈✿，公司营收承压★✿◈✿。2024年公司实现营业收入51.92亿元★✿◈✿，同比下滑5.13%★✿◈✿。单看四季度★✿◈✿，公司实现营业收入11.89亿元★✿◈✿，同比下滑16.36%★✿◈✿。分产品看★✿◈✿，2024年公司定型耐火材料/功能性耐火材料/不定形耐火材料分别实现营业收入18.69/13.61/10.68亿元★✿◈✿，同比-10.38%/+8.5%/-3.39%★✿◈✿；分事业部来看尊龙凯时人生就是博★✿◈✿，钢铁/环保材料/原材料事业部分别实现营业收入44.33/3.80/8.17亿元★✿◈✿，同比-7.77%/-23.49%/+40.30%★✿◈✿。钢铁是耐火材料的主要应用领域★✿◈✿，市场规模占比约70%★✿◈✿。2024年全国粗钢产量10.05亿吨★✿◈✿，同比下降1.7%★✿◈✿。受下游行业需求低迷及部分海运费大幅上涨的影响★✿◈✿，公司业务开展规模及销售价格下降★✿◈✿，导致公司营业收入承压★✿◈✿。

　　经营性现金流表现稳健★✿◈✿，期间费用率提升★✿◈✿。耐材销售价格下降★✿◈✿、铝质原材料价格上涨★✿◈✿、海外运费上涨等因素共同对公司盈利能力造成一定影响★✿◈✿。2024年公司综合毛利率为18.99%★✿◈✿，较去年同期减少0.94pct★✿◈✿。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.09%/10.57%/1.24%/4.94%★✿◈✿，较去年同期分别+0.40/+1.57/+0.57/+1.29pct★✿◈✿。销售★✿◈✿、管理★✿◈✿、财务费用率合计16.90%★✿◈✿，较去年同期增加2.54pct★✿◈✿。期间费用率增加主要受报告期内汇兑损失增加★✿◈✿、研发投入增加所致★✿◈✿。受毛利率小幅下滑及期间费用率提升影响★✿◈✿，公司销售净利率为2.49%★✿◈✿，同比减少2.13pct★✿◈✿。公司经营性现金流净额为4.31亿元★✿◈✿，同比增长12.39%★✿◈✿，主要为经营性应付项目增加所致★✿◈✿，公司经营性现金流整体较为稳健★✿◈✿。

　　海外市场韧性较强★✿◈✿，活性氧化镁业务稳步推进★✿◈✿。2024年公司海外业务收入为14.55亿元★✿◈✿，较去年基本持平★✿◈✿。其中在“一带一路”沿线亿元★✿◈✿；美国工厂营业收入同比增加72%★✿◈✿。塞尔维亚工厂市场开拓和销售情况也已步入正轨★✿◈✿。随着美国销售持续放量★✿◈✿，叠加美国对中国部分产品“对等关税”所带来的定价红利★✿◈✿，有望提升公司盈利能力★✿◈✿。公司原材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场★✿◈✿，2024年下半年公司高效沉淀剂产品已成功入围多家客户的合格供应商★✿◈✿，获得了包括格林美等客户的认可★✿◈✿，已实现高效沉淀剂产品的批量供货★✿◈✿，为公司未来业绩增长带来更大的弹性★✿◈✿。

　　盈利能力与投资建议★✿◈✿：考虑到下游钢铁行业需求承压★✿◈✿，耐材行业竞争加剧★✿◈✿，我们下调盈利预测★✿◈✿，预计公司2025-2027年营业收入为54.51/57.05/59.62亿元★✿◈✿，净利润为2.14/2.32/2.43亿元★✿◈✿，对应的EPS为0.21/0.23/0.24元★✿◈✿，对应的PE为25.40/23.36/22.34倍★✿◈✿。同时考虑到活性氧化镁业务为公司长期发展带来的业绩弹性以及美国工厂产品的持续放量★✿◈✿，我们维持“增持”评级★✿◈✿。

　　风险提示★✿◈✿：钢铁行业景气度继续下降★✿◈✿，上游原材料价格大幅波动★✿◈✿，公司销售不及预期★✿◈✿，行业竞争加剧★✿◈✿，地缘政治不确定性影响公司产品出口★✿◈✿。

　　公司2025Q1实现营业收入11.36亿元河中麻系★✿◈✿，同比增加22.47%★✿◈✿，环比增加29.43%★✿◈✿，归母净利润2.83亿元★✿◈✿，同比增加11.82%★✿◈✿，环比减少1.43%★✿◈✿，扣非后归母净利润2.75亿元★✿◈✿，同比增加38.71%★✿◈✿，环比增加4.11%★✿◈✿。

　　新游表现优异★✿◈✿，带动Q1增长★✿◈✿。从Q1产品表现来看★✿◈✿，《问道》端游流水3.21亿元★✿◈✿，同比减少16.26%★✿◈✿，环比增加34.87%★✿◈✿，《问道手游》流水4.41亿元★✿◈✿，同比减少15.85%★✿◈✿，环比减少4.34%★✿◈✿，《一念逍遥（大陆版）》流水1.30亿元★✿◈✿，同比减少22.94%★✿◈✿，环比增加11.11%★✿◈✿。2025年1月上线的自研新游《问剑长生》表现优异★✿◈✿，累计注册用户超过200万★✿◈✿，上线以来陆续推出版本更新以及新玩法并开展IP联动★✿◈✿，一季度在App Store游戏畅销榜平均排名第46名★✿◈✿，最高达第14名★✿◈✿，总流水3.63亿元★✿◈✿，为公司贡献了增量收入和利润★✿◈✿。境外业务方面★✿◈✿，营业收入1.17亿元★✿◈✿，同比减少15.95%★✿◈✿，《飞吧龙骑士（港澳台版）》以及《一念逍遥（欧美版）》营业收入同比大幅减少★✿◈✿。

　　费用率环比提升★✿◈✿。2025Q1营收同比环比增加★✿◈✿，归母净利润同比增长但环比微降★✿◈✿。2025Q1公司销售费用率31.70%★✿◈✿，同比提升0.03pct★✿◈✿，环比提升9.20pct★✿◈✿，新游上线推广期可能导致销售费用短期增加★✿◈✿；研发费用率15.89%★✿◈✿，同比下滑4.14pct★✿◈✿，环比下滑3.96pct★✿◈✿，部分项目及团队的调整带动研发费用率下滑★✿◈✿；管理费用率9.74%★✿◈✿，同比下滑0.34pct★✿◈✿，环比提升4.46pct★✿◈✿，主要是由于2024Q4根据全年公司经营业绩★✿◈✿、项目业绩及员工绩效等冲减了部分奖金★✿◈✿，单季度管理费用基数较低★✿◈✿。除此之外★✿◈✿，汇率变动★✿◈✿、投资收益★✿◈✿、所得税费用等因素也对利润端造成一定影响尊龙凯时人生就是博官网登录★✿◈✿。★✿◈✿。截至2025Q1末★✿◈✿，公司尚未摊销的充值及道具余额共4.65亿元★✿◈✿，相比2024年末略微减少0.13亿元★✿◈✿，但仍维持高位★✿◈✿，预计将逐步确认收入★✿◈✿。

　　2025年预计再上线款新游★✿◈✿。公司自主研发运营的日式幻想题材放置MMO《杖剑传说》于3月26日开启全平台预约★✿◈✿，预计2025H1上线★✿◈✿，代理运营的三国题材SLG手游《九牧之野》预计2025H2上线★✿◈✿，《问剑长生》后续将登录港澳台及欧美等地区★✿◈✿。

　　投资建议★✿◈✿：公司新品上线业绩实现较大幅度增长★✿◈✿，核心游戏仍能保持一定的流水规模★✿◈✿，关注2025年重要新游上线元★✿◈✿，按照4月24日收盘价★✿◈✿，对应PE为14.07倍★✿◈✿、13.18倍★✿◈✿、12.60倍★✿◈✿，调升至“买入”评级★✿◈✿。

　　丰茂股份是精密橡胶零部件国家级专精特新重点“小巨人”企业★✿◈✿，乘用车多楔带荣获2022年国家制造业单项冠军产品称号★✿◈✿。公司是国内橡胶传动带的行业龙头之一★✿◈✿，在前装配套市场★✿◈✿，公司通过多年技术积累突破外资长期垄断★✿◈✿，客户包括上汽集团★✿◈✿、一汽集团等主流品牌★✿◈✿，逐渐实现进口替代★✿◈✿；在后装替换市场★✿◈✿，公司不仅给博世★✿◈✿、舍弗勒等全球知名汽车零部件厂商供货★✿◈✿，而且获得了米其林品牌全球除北美外授权★✿◈✿，公司的传动系统产品质量已与外资看齐★✿◈✿，具备出海竞争的实力★✿◈✿。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为11.85/14.58/17.94亿元★✿◈✿，归母净利润为2.03/2.55/3.14亿元★✿◈✿，对应当前股价PE为18.5★✿◈✿、14.8★✿◈✿、12.0倍★✿◈✿，对应当前股价的2026年PEG为0.57★✿◈✿，公司2026年PE与PEG均低于可比公司估值平均★✿◈✿，首次覆盖★✿◈✿，给予“买入”评级★✿◈✿。

　　传动系统作为发动机的核心部件具有较高的技术壁垒★✿◈✿，长期被外资品牌垄断★✿◈✿，公司凭借性能和成本优势逐步实现进口替代★✿◈✿，已获得米其林传动系统全球除北美地区外授权★✿◈✿，2024年传动系统收入为6.82亿元★✿◈✿，yoy+25.2%★✿◈✿，毛利率为30.7%★✿◈✿。此外★✿◈✿，公司积极开发国内外非汽车市场★✿◈✿，在低空★✿◈✿、轨道交通★✿◈✿、安防★✿◈✿、机器人★✿◈✿、农业机械等工业领域新增多个产品类型和客户★✿◈✿。

　　公司在橡胶制品行业拥有丰富的生产经验以及材料配方优势★✿◈✿，截至2024年中★✿◈✿，商用车空气弹簧产品已实现小批量订单交付★✿◈✿，目标拓展空气悬架业务板块★✿◈✿。此外★✿◈✿，公司正在积极拓展流体管路系统产品品类★✿◈✿、开发密封系统的应用领域★✿◈✿，已获得新能源车电池管路★✿◈✿、电池缓冲片等热管理业务的1.7亿元项目定点★✿◈✿，并成立机器人领域传动系统和减速器密封系统研发小组★✿◈✿，公司有望凭借深耕精密橡胶件的技术经验实现多领域的突破★✿◈✿。

　　公司业绩快速增长★✿◈✿，2025Q1表现亮眼★✿◈✿。根据公司公告★✿◈✿，2024年总营收44.65亿元★✿◈✿，同比+19.15%★✿◈✿；实现归母净利润3.94亿元★✿◈✿，同比+68.89%★✿◈✿；扣非后归母净利润3.86亿元★✿◈✿，同比+71.74%★✿◈✿；经营性现金流量净额为4.96亿元★✿◈✿，同比+11.02%★✿◈✿。其中★✿◈✿，2024Q4公司营收为12.76亿元★✿◈✿，同比+23.31%★✿◈✿；归母净利润1.12亿元★✿◈✿，同比+98.20%★✿◈✿。2025Q1公司营收为11.01亿元★✿◈✿，同比+25.41%★✿◈✿；归母净利润0.91亿元★✿◈✿，同比+62.13%★✿◈✿；扣非后归母净利润0.88亿元★✿◈✿，同比+63.75%★✿◈✿。

　　市场规模持续扩大★✿◈✿，国产替代持续深化★✿◈✿。根据中国饲料工业协会发布★✿◈✿，2024年全国宠物饲料产量159.9万吨★✿◈✿，同比增长9.3%★✿◈✿，在行业整体产量下行趋势下★✿◈✿，宠物饲料维持逆势增长★✿◈✿。据《2025中国宠物行业白皮书（消费报告）》发布数据★✿◈✿，2024年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3,002亿元★✿◈✿，同比增长7.5%★✿◈✿。根据Euromonitor★✿◈✿，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%★✿◈✿，同比提升2.8/4.1个百分点★✿◈✿。随着国内宠物行业渗透率的持续提升★✿◈✿，行业规模将进一步扩大★✿◈✿。2024年★✿◈✿，猫狗食品天猫品牌榜TOP10中前五均是国产品牌★✿◈✿，前三大重点国货品牌线%★✿◈✿，相比之下★✿◈✿，前三大重点外资品牌线%★✿◈✿，宠物食品头部公司国内市场的市占率不断提升★✿◈✿。

　　公司产品结构持续优化★✿◈✿。分产品来看★✿◈✿，2024年宠物零食销售收入为24.71亿元★✿◈✿，同比+5.10%★✿◈✿，占比55.34%★✿◈✿，毛利率24.93%★✿◈✿，同比-0.46pcts★✿◈✿；宠物主粮收入11.07亿元★✿◈✿，同比+91.85%★✿◈✿，占比24.78%★✿◈✿，毛利率34.59%★✿◈✿，同比+5.53pcts★✿◈✿；宠物罐头收入6.62亿元★✿◈✿，同比+4.23%★✿◈✿，占比14.82%★✿◈✿，毛利率37.38%★✿◈✿，同比+4.76pcts★✿◈✿。2024年公司主粮产品收入和利润率都明显增长★✿◈✿，产品结构进一步优化★✿◈✿。分销售模式来看★✿◈✿，OEM/经销/直销收入分别为

　　公司业绩受海内外业务双轮驱动★✿◈✿。国内市场方面★✿◈✿，公司旗下“Wanpy顽皮”“TOPTREES领先”“新西兰ZEAL真致”等品牌已深入人心★✿◈✿。“Wanpy顽皮”通过精准的渠道策略与产品优化★✿◈✿，实现了品牌的持续升级★✿◈✿；“TOPTREES领先”则专注主粮领域★✿◈✿，其烘焙粮呈现出迅猛的增长态势★✿◈✿，在数字化营销方面成果显著★✿◈✿，2024年推出联名甄嬛传系列获得广大消费者好评★✿◈✿，2025年更是荣获“CCTV匠心品质★✿◈✿，领先制造”认证★✿◈✿，成为国内宠物行业首家CCTV深度合作品牌★✿◈✿。海外业务板块★✿◈✿，公司从OEM业务切入市场★✿◈✿，积累了深厚的行业资源★✿◈✿，与美国品谱★✿◈✿、英国Armitages★✿◈✿、德国Fressnapf等全球优质客户建立了长期稳定的合作关系★✿◈✿，产品出口至五大洲85个国家★✿◈✿。通过遍布全球的生产基地★✿◈✿，公司实现了规模化生产与高效供应★✿◈✿，有效应对外部环境变化带来的风险★✿◈✿，精准满足全球客户需求★✿◈✿。

　　维持公司“增持”投资评级★✿◈✿。公司是我国宠物行业龙头之一★✿◈✿，业绩增长受到海内外市场的双轮驱动★✿◈✿。考虑到公司产品结构的优化和海内外业务的增长★✿◈✿，预计2025/2026/2027年归母净利润4.37/5.48/6.87亿元★✿◈✿，EPS分别为1.48/1.86/2.33元★✿◈✿，当前股价对应PE分别为36.11/28.77/22.95倍★✿◈✿。根据行业可比上市公司市盈率情况★✿◈✿，公司处于合理估值区间★✿◈✿，考虑到公司的成长性★✿◈✿，维持“增持”的投资评级★✿◈✿。

　　事件★✿◈✿：2025Q1公司实现营业收入57.86亿元★✿◈✿，同比+7.59%★✿◈✿，归母净利润4.97亿元★✿◈✿，同比+5.82%★✿◈✿。

　　收入端★✿◈✿，内外销平稳增长★✿◈✿。公司在越南设有工厂★✿◈✿，后续为减少关税的扰动越南工厂将成为有力保障★✿◈✿。内销方面★✿◈✿，公司增长表现较好★✿◈✿，多品类在国补带动下有所增长★✿◈✿。根据奥维数据显示★✿◈✿，25Q1苏泊尔豆浆机/养生壶/电炖锅销售同比+5%/+25%/+3%★✿◈✿。

　　利润端★✿◈✿，2025Q1公司毛利率为23.91%★✿◈✿，同比-0.51pct★✿◈✿，净利率为8.56%★✿◈✿，同比-0.18pct★✿◈✿。利润水平基本保持平稳★✿◈✿。2025Q1公司季度销售★✿◈✿、管理★✿◈✿、研发★✿◈✿、财务费用率分别为10.04%★✿◈✿、1.61%★✿◈✿、1.77%★✿◈✿、-0.12%★✿◈✿，同比-0.9★✿◈✿、-0.1★✿◈✿、+0.02★✿◈✿、+0.45pct★✿◈✿。公司持续提高营销效率并严格控制各项费用支出★✿◈✿，财务费用率同比提升★✿◈✿，主要由于利息收入较同期减少和人民币汇率波动使汇兑收益较同期减少共同所致★✿◈✿。

　　投资建议★✿◈✿：内销方面★✿◈✿，公司增长基本保持稳定★✿◈✿。外销方面★✿◈✿，公司增加与SEB的关联交易金额★✿◈✿，全年增长有保障★✿◈✿。预计25-27年归母净利润分别为24/25.8/27.4亿★✿◈✿，对应动态PE分别为18.5x/17.3x/16.2x★✿◈✿，维持“买入”评级★✿◈✿。

　　风险提示★✿◈✿：原材料价格上涨的风险★✿◈✿；海外市场扩张不及预期★✿◈✿；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等★✿◈✿。

　　事件★✿◈✿：公司2024年全年实现营业收入20.59亿元★✿◈✿，同比+32.01%★✿◈✿，归母净利润1.4亿元★✿◈✿，同比-30.84%★✿◈✿；其中2024Q4实现营业收入5.79亿元★✿◈✿，同比+93.11%★✿◈✿，归母净利润0.38亿元★✿◈✿，同比+44.53%★✿◈✿。公司2025年Q1全年实现营业收入5.3亿元★✿◈✿，同比+65.68%★✿◈✿，归母净利润0.15亿元★✿◈✿，同比+47.96%★✿◈✿。公司每股派发现金红利0.30元（含税）★✿◈✿，分红比例40.01%★✿◈✿。销售订单显著提升★✿◈✿，公司入局环电新品类

　　分品类看★✿◈✿，24A核心空炸收入同比+31.72%★✿◈✿，新晋产品咖啡机及其他收入同比+103.4%★✿◈✿，新增品类环境电器收入为2701.87万元★✿◈✿，收入占比1.32%★✿◈✿。其中24H2空气炸锅★✿◈✿、空气烤箱收入同比+69.6%★✿◈✿，其他品类收入同比+217.2%★✿◈✿，核心空炸品类24H2增长环比上半年显著提速★✿◈✿，订单大幅提升★✿◈✿。分地区看★✿◈✿，24A内外销收入同比+28.36%/+32.52%★✿◈✿，其中24H2收入同比+89.3%/+68.4%★✿◈✿。内外销收入均在下半年环比加速★✿◈✿。25Q1订单延续快速增长的趋势★✿◈✿。公司持续深挖存量客户新增量★✿◈✿，加快项目孵化落地尊龙凯时人生就是博★✿◈✿，头部客户Versuni全线产品同步投产★✿◈✿，其他全球品牌客户项目如晨北科技★✿◈✿、Chefman/厨曼★✿◈✿、Newell/纽威品牌★✿◈✿、De’Longhi/德龙★✿◈✿、SEB/法国赛博集团也相继落地★✿◈✿，实现有序交付★✿◈✿，其中晨北科技增速亮眼★✿◈✿，成为24A第二大客户★✿◈✿。公司同时加大海外产能布局★✿◈✿，泰国工厂一期工程日前已开始投产★✿◈✿，二期工程的建设将视国际贸易局势的变化灵活推行★✿◈✿。

　　2024年公司毛利率为15.55%★✿◈✿，同比-5.67pct★✿◈✿，净利率为6.45%★✿◈✿，同比-6.47pct★✿◈✿；其中2024Q4毛利率为13.95%★✿◈✿，同比-5.09pct★✿◈✿，净利率为5.96%★✿◈✿，同比-2.68pct★✿◈✿。公司2025年Q1毛利率为12.7%★✿◈✿，同比-0.25pct★✿◈✿，净利率为2.57%★✿◈✿，同比-0.55pct★✿◈✿。分品类看★✿◈✿，24A空炸毛利率同比-5.91pct★✿◈✿，咖啡机及其他毛利率同比改善★✿◈✿，同比+2.17pct★✿◈✿。分地区看★✿◈✿，24A内外销毛利率同比-3.65/-5.55pct★✿◈✿。从量价拆分看★✿◈✿，空炸★✿◈✿、空气烤箱的销量同比+31.32%★✿◈✿，空炸销额主要由销量带动★✿◈✿，核心品类产品结构的变化使毛利率同比下降★✿◈✿。

　　公司2024年销售★✿◈✿、管理★✿◈✿、研发★✿◈✿、财务费用率分别为1.46%★✿◈✿、3.12%★✿◈✿、3.37%★✿◈✿、-0.93%★✿◈✿，同比+0.35★✿◈✿、-0.04★✿◈✿、-0.79★✿◈✿、+0.93pct★✿◈✿；其中24Q4季度销售★✿◈✿、管理★✿◈✿、研发★✿◈✿、财务费用率分别为2.73%★✿◈✿、3.27%★✿◈✿、4.2%★✿◈✿、-2.75%★✿◈✿，同比+1.06★✿◈✿、-0.78★✿◈✿、-1.79★✿◈✿、-1.83pct★✿◈✿。公司2025年Q1销售★✿◈✿、管理★✿◈✿、研发★✿◈✿、财务费用率分别为2.31%★✿◈✿、3.6%★✿◈✿、2.71%★✿◈✿、-0.21%★✿◈✿，同比+1.39★✿◈✿、-1.8★✿◈✿、-1.86★✿◈✿、+1.78pct★✿◈✿。24A销售费用率同比提升主要由于子公司品牌营销费用增加所致★✿◈✿，25Q1延续这一趋势★✿◈✿；24A财务费用率波动主要由于贷款增加导致相应利息增加所致★✿◈✿，公司外销收入占比较高★✿◈✿，汇兑损益在财务费用中占比较大★✿◈✿，25Q1财务费用率波动预计是由于汇率波动所致★✿◈✿。

　　投资建议★✿◈✿：公司在手订单充足★✿◈✿，营收显著改善★✿◈✿；同时公司积极拓展海外产能★✿◈✿，扩展新品类丰富收入结构★✿◈✿。未来随着新品订单的释放★✿◈✿，有望为公司打开第二成长曲线★✿◈✿。利润端由于成本增加和汇率影响有所波动★✿◈✿。根据公司年报和一季报的情况★✿◈✿，我们适当上调了收入增速★✿◈✿，下调了毛利率水平★✿◈✿，预计25-27年归母净利润为1.7/2/2.3亿元（前值25-26年年为1.7/2.2亿元）★✿◈✿，对应动态PE为16.8x/14.1x/12.2x★✿◈✿，维持“增持”评级★✿◈✿。

　　风险提示★✿◈✿：新品销售不及预期★✿◈✿；自有品牌销售不及预期★✿◈✿；外销订单不及预期★✿◈✿；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑★✿◈✿。

　　事件★✿◈✿：公司发布2025年一季报★✿◈✿，Q1实现营收0.59亿元★✿◈✿，同比-8.28%★✿◈✿，归母净利润0.03亿元★✿◈✿，同比+4.87%★✿◈✿，扣非净利润0.02亿元★✿◈✿，同比+196.90%★✿◈✿。业绩符合市场预期★✿◈✿。

　　深耕低空科技和工业机器人赛道★✿◈✿：2025年★✿◈✿，公司将继续坚持“一体两翼六领域”★✿◈✿，实现“三化两量”★✿◈✿。按照“稳中求进★✿◈✿，先破后立”的总基调★✿◈✿，统筹推进公司整体产业布局★✿◈✿。公司始终以为行业提供高质量科技产品+服务★✿◈✿、行业需求的消防安全总体技术解决方案等举措为整体发展战略★✿◈✿，除了传统主业的电力电网★✿◈✿、新能源锂电池（含储能）★✿◈✿、交通运输★✿◈✿、城乡社区智能应急救援等业务继续稳步推进之外★✿◈✿，公司将继续在低空科技及工业机器人领域市场应用集中深耕发力★✿◈✿。

　　低空经济业务有望率先落地★✿◈✿：2025年★✿◈✿，公司通过战略投资深圳科卫泰★✿◈✿，实现双方在应急救援★✿◈✿、消防安全★✿◈✿、森林火灾察打等方面的资源整合与互补★✿◈✿。未来★✿◈✿，公司将利用科卫泰研制的无人机★✿◈✿，在森林消防领域★✿◈✿，打造一种“天-空-地一体化联合协同的智能防控系统”★✿◈✿，应用低空星链数据结合无人机智能平台系统技术★✿◈✿，进行森林安全巡查和低空灭火★✿◈✿，能够及时有效发现森林火情★✿◈✿，并及时扑灭森林早期火灾★✿◈✿，构建森林灾害及时监测预警和高效处置的安全体系★✿◈✿，可以有效减少火灾损失和对灭火人员的危害★✿◈✿。未来★✿◈✿，公司将进一步推动无人机技术在应急救援★✿◈✿、消防灭火★✿◈✿、公共安全★✿◈✿、农林植保★✿◈✿、物流运输★✿◈✿、城际生活★✿◈✿、体育赛事★✿◈✿、文旅娱乐等多场景应用发展等★✿◈✿，为公司创造新的业绩增长点★✿◈✿。

　　积极探索机器人的应用场景落地★✿◈✿：公司在机器人业务领域的布局包括研发高机动举高消防灭火机器人★✿◈✿，已广泛应用于石油化工★✿◈✿、电力变电站等高危场所★✿◈✿。该产品已得到行业和用户的高度认可★✿◈✿，并被国家消防局列入试点应用推广目录中★✿◈✿。同时★✿◈✿，公司正在研发可替代消防员进行接驳消防水带及火场灭火的机器人★✿◈✿，旨在提升机器人在危险作业中的自主执行能力★✿◈✿。公司已经和国内主要的机器人企业建立了技术交流★✿◈✿，正在探讨在人形和四足机器人这块的落地★✿◈✿，以便达到优化我们现有的机器人产品★✿◈✿。

　　盈利预测与投资评级★✿◈✿：公司机器人+低空经济应用场景双布局★✿◈✿。我们维持公司2025-2026年EPS0.23/0.47元★✿◈✿，预测2027年EPS为0.79元★✿◈✿。维持“买入”评级★✿◈✿。

　　事件★✿◈✿：公司发布2024年年报及2025年一季报★✿◈✿。2024年★✿◈✿，邦基科技实现营业收入25.42亿元★✿◈✿，同比增长54.36%★✿◈✿；实现归母净利润0.50亿元★✿◈✿，同比下降40.24%★✿◈✿。2025Q1实现营业收入10.76亿元河中麻系★✿◈✿，同比大幅增长160.84%★✿◈✿；实现归母净利润2800万元★✿◈✿，同比增长37.71%★✿◈✿。

　　点评★✿◈✿：降本增效穿越低谷★✿◈✿。营收高速增长主要系公司直销渠道合作的规模化养殖公司存栏量增加★✿◈✿，导致销量大幅提升所致★✿◈✿。全年饲料销量达76.43万吨★✿◈✿，同比增长90.76%★✿◈✿。利润端下滑主要归因于★✿◈✿：1）毛利率下降★✿◈✿：募投项目投产初期产能利用率偏低★✿◈✿，单位固定成本增加★✿◈✿；同时★✿◈✿，产品结构变化★✿◈✿，毛利率相对较低的配合料占比提升河中麻系★✿◈✿，高毛利的浓缩料和预混料占比下降★✿◈✿；客户结构变化★✿◈✿，对议价能力更强的规模场客户销售占比提升也对毛利率产生一定压力★✿◈✿。2）信用减值损失增加★✿◈✿：客户结构向规模化养殖场转变★✿◈✿，该类客户多采用赊销模式★✿◈✿，导致应收账款大幅增加★✿◈✿，计提的坏账准备相应增加

　　战略转型聚焦大客户成果初现★✿◈✿。2024年是公司战略调整的关键一年★✿◈✿。面对养殖行业结构变化（散户退出★✿◈✿，规模化提升）★✿◈✿，公司积极调整客户结构★✿◈✿，从原先以经销模式服务家庭农场为主★✿◈✿，转向大力拓展直销渠道的规模化养殖场和放养户★✿◈✿。年报显示★✿◈✿，2024年直销收入达20.13亿元★✿◈✿，同比增长247.65%★✿◈✿，占主营业务收入比重提升至79.2%★✿◈✿；而经销收入则同比下降52.50%至4.68亿元★✿◈✿。这一转变是公司营收实现54.36%高速增长的核心驱动力★✿◈✿。

　　销量与产能支撑未来增长★✿◈✿。尽管利润承压★✿◈✿，但公司销量实现了90.76%的高增长★✿◈✿，达到76.43万吨★✿◈✿，显示出战略转型的初步成效★✿◈✿。公司募投项目陆续建成投产★✿◈✿，如山西★✿◈✿、云南★✿◈✿、辽宁等地生产基地新增了浓缩料和配合料生产线★✿◈✿。虽然短期内产能爬坡影响利润★✿◈✿，但为未来销量增长奠定了基础★✿◈✿。建设项目全部完成后★✿◈✿，公司每年可新增浓缩料产能24万吨★✿◈✿，配合料产能66万吨★✿◈✿，将有效支撑公司抢占国内市场份额的战略★✿◈✿，进一步提升品牌影响力★✿◈✿，做大做强猪饲料业务★✿◈✿。

　　盈利预测与投资建议★✿◈✿。我们预计2025~2027年公司EPS为1.00★✿◈✿、1.25★✿◈✿、1.56元★✿◈✿，对应动态PE分别为13/11/8倍★✿◈✿，维持“买入”评级★✿◈✿。

　　风险提示★✿◈✿：生猪及猪肉价格波动的风险★✿◈✿、动物疫情风险★✿◈✿、规模扩张不及预期的风险★✿◈✿、产品竞争力降低的风险★✿◈✿。

　　费用率控制有效★✿◈✿，政府补贴增厚利润★✿◈✿。24年公司主要客户销量实现增长★✿◈✿，单车配套高价值的智能电动车企客户群体不断扩大★✿◈✿，公司与华为-赛力斯★✿◈✿、理想★✿◈✿、蔚来★✿◈✿、奇瑞★✿◈✿、长城★✿◈✿、小米尊龙凯时·(中国)人生就是搏!★✿◈✿，★✿◈✿、比亚迪★✿◈✿、吉利★✿◈✿、小鹏★✿◈✿、美国创新车企A客户★✿◈✿、RIVIAN★✿◈✿、FORD★✿◈✿、GM★✿◈✿、STELLANTIS★✿◈✿、BMW★✿◈✿、MERCEDES-BENZ等国内外车企均在新能源汽车领域展开全面合作★✿◈✿，单车配套金额不断提升河中麻系★✿◈✿。此外★✿◈✿，公司不断提升经营绩效★✿◈✿，费用率控制有效★✿◈✿，24年期间费用率8.6%★✿◈✿，同比-0.9pp★✿◈✿，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-0.3/-0.4/-0.4pp★✿◈✿。24年获政府补贴2.8亿元★✿◈✿，同比+1.3亿元★✿◈✿，进一步增厚利润★✿◈✿。

　　产品平台化战略不断推进★✿◈✿。公司目前已经拥有8大系列产品★✿◈✿，Tier0.5级创新商业模式持续被客户接受和认可★✿◈✿，各项业务均取得较快增长★✿◈✿，其中汽车电子类产品24年营收18.2亿★✿◈✿，同比+908%★✿◈✿，主要是空气悬架★✿◈✿、电动可调转向管柱★✿◈✿、智能门控系统★✿◈✿、转屏控制器等高附加值产品逐步量产★✿◈✿，平均单价显著提高★✿◈✿。公司布局人形机器人的驱动执行器★✿◈✿，24年实现营收1343万元★✿◈✿，同比+624%★✿◈✿。公司与客户从直线执行器开始合作★✿◈✿，之后又启动了旋转执行器及灵巧手电机等产品研发★✿◈✿，已经多次向客户送样★✿◈✿，项目进展迅速★✿◈✿。公司还积极布局机器人躯体结构件★✿◈✿、传感器★✿◈✿、足部减震器★✿◈✿、电子柔性皮肤等★✿◈✿，进一步形成机器人业务的平台化产品布局★✿◈✿，驱动执行器业务将打造公司新的增长极★✿◈✿。

　　国际化战略加速★✿◈✿。墨西哥一期项目全部投产★✿◈✿，二期项目开始筹划★✿◈✿。波兰工厂二期也在筹划中★✿◈✿，为承接更多欧洲本土订单奠定基础★✿◈✿。与此同时★✿◈✿，公司积极布局东南亚市场★✿◈✿，泰国生产基地的规划和筹建工作正在加快进行尊龙凯时人生就是博★✿◈✿，可以进一步完善国际地域布局★✿◈✿，并实现全产品线的境外布局★✿◈✿，以灵活应对国际贸易环境的不断变化★✿◈✿，降低风险★✿◈✿；同时★✿◈✿，进一步拓展国际客户及出海车企业务★✿◈✿；此外★✿◈✿，可以利用成本优势★✿◈✿，提升经济效益★✿◈✿。

　　事件★✿◈✿：2024年★✿◈✿，公司全年实现营业收入21.44亿元（+31.16%★✿◈✿，同比增长31.16%★✿◈✿，下同）★✿◈✿，主要系公司销售增长及合并范围变化所致★✿◈✿，归母净利润2.74亿元（-6.38%）★✿◈✿，扣非归母净利润2.68亿元（+9.08%）★✿◈✿。单Q4季度★✿◈✿，公司营收6.97亿元（+4.78%）★✿◈✿，归母净利润0.8亿元（-40.70%）★✿◈✿，扣非归母净利润0.81亿元（-12.56%）★✿◈✿。2025年Q1★✿◈✿，公司实现营业收入4.09亿元（-3.18%）★✿◈✿，归母净利润0.42亿元（-25.16%）★✿◈✿，扣非归母净利润0.39亿元（-31.56%）★✿◈✿。短期业绩有所承压★✿◈✿。

　　补益用药表现相对较好★✿◈✿，毛利率受产品结构及上游原材料价格影响有所承压★✿◈✿。分产品来看★✿◈✿，2024年★✿◈✿，公司呼吸系统用药营收14.55亿元（+11.89%）★✿◈✿，毛利率70.48%（-3.04pct★✿◈✿，同比下滑3.04个pct★✿◈✿，下同）★✿◈✿；心脑血管用药营收0.43亿元（+3.31%）★✿◈✿，毛利率63.33%（-5.70pct）★✿◈✿；补益类用药营收3.79亿元（+138.49%）★✿◈✿，妇科用药营收1.13亿元（+46.05%）★✿◈✿，骨伤科用药营收0.50亿元（+40.84%）★✿◈✿，表现亮眼★✿◈✿。汉方药业盈利能力有所提升★✿◈✿，2024年全年营收5.32亿元★✿◈✿，净利润0.66亿元★✿◈✿，净利率提升至12.3%（+2.8pct）★✿◈✿。德昌祥实现收入2.06亿元（+59%）★✿◈✿，净利润0.38亿元（+153%）★✿◈✿，表现较好★✿◈✿。

　　渠道扩张持续推进★✿◈✿，OTC渠道精细化运营★✿◈✿，线年度公司新增覆盖百强连锁27家★✿◈✿，新增开发中小连锁药店800余家及第三终端超6万家★✿◈✿，完成全国OTC直营网络布局★✿◈✿，新增分公司13家尊龙凯时人生就是博★✿◈✿。2024年公司成立电商中心同步推进电商渠道布局★✿◈✿，依托公司产品积累的良好口碑★✿◈✿，与主流医药电商平台京东健康★✿◈✿、阿里健康等建立深度合作★✿◈✿。截至2024年★✿◈✿，公司核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）覆盖99%以上儿童专科医院★✿◈✿，成人型覆盖71%专科医院★✿◈✿。此外★✿◈✿，公司深入核心产品的二次开发及上市后安全性再评价★✿◈✿、药理毒理学研究等★✿◈✿，进一步优化和提升产品的质量安全性和疗效稳定性★✿◈✿，为学术推广夯实产品基础★✿◈✿。

　　盈利预测与投资评级★✿◈✿：考虑到客观因素的影响★✿◈✿，我们将2025-2026年的归母净利润预测由4.22/5.06亿元下调到3.20/3.81亿元★✿◈✿，2027年预计为4.48亿元★✿◈✿，对应当前市值的估值为15/13/11X★✿◈✿。考虑到公司核心产品竞争力较强★✿◈✿，且渠道覆盖不断开拓★✿◈✿，维持“买入”评级★✿◈✿。

　　受光伏行业景气度影响★✿◈✿，业绩有所下滑★✿◈✿：2024年公司实现营收11.06亿元★✿◈✿，同比-29.6%★✿◈✿，其中光伏行业营收10.5亿元★✿◈✿，同比-31.8%★✿◈✿，占比95%★✿◈✿；光电子业务营收0.5亿元★✿◈✿，占2024年度营业收入比重为4.54%★✿◈✿，主要项目为公司会同ficonTEC为法雷奥提供的车载相机装配站项目的收入★✿◈✿。期间归母净利润为0.64亿元★✿◈✿，同比-17.2%★✿◈✿；扣非归母净利润为0.63亿元★✿◈✿，同比-16.5%★✿◈✿。Q4单季营收0.90亿元★✿◈✿，同比-81.7%★✿◈✿，环比-69.6%★✿◈✿；归母净利润为-0.07亿元★✿◈✿，同环比转亏★✿◈✿。

　　持续贯彻“提质增效”经营方针★✿◈✿，盈利能力提升★✿◈✿：2024年毛利率为28.7%★✿◈✿，同比+5.9pct★✿◈✿；自动化设备毛利率为28.7%★✿◈✿，同比+7,0%★✿◈✿；净利率为5.7%★✿◈✿，同比+0.9pct★✿◈✿；期间费用率为17.7%★✿◈✿，同比+3.7pct★✿◈✿，其中销售费用率为4.9%★✿◈✿，同比+0.8pct★✿◈✿，管理费用率为3.5%★✿◈✿，同比-0.3pct★✿◈✿，研发费用率为7.6%★✿◈✿，同比+2.2pct★✿◈✿，财务费用率为1.7%★✿◈✿，同比+1.0pct★✿◈✿。Q4单季毛利率为20.7%★✿◈✿，同比-2.8pct★✿◈✿，环比-10.5pct★✿◈✿，净利率为-8.9%★✿◈✿，同环比转负★✿◈✿。

　　存货&合同负债降低★✿◈✿，在手订单同比有所下滑★✿◈✿：截至2024Q4末公司合同负债为1.0亿元★✿◈✿，同比-51.6%★✿◈✿，存货为2.1亿元★✿◈✿，同比-59.0%★✿◈✿。截至2024Q4末★✿◈✿，公司在手订单金额约5.7亿元★✿◈✿。2024Q4经营性净现金流为0.58亿元★✿◈✿，自2024年初以来首次转正★✿◈✿。

　　持续完善电镀铜整体布局★✿◈✿，铸就稳健增长新动能★✿◈✿：（1）图形化★✿◈✿：2024年年初立项并实施了高效N型电池铜电极制备设备开发研究★✿◈✿、高效N型电池图形化制备设备开发研究等研发项目★✿◈✿。（2）金属化★✿◈✿：2023年6月推出了单体GW级太阳能电池铜电镀设备并向合作客户完成出货★✿◈✿；2023年12月初向另一家光伏电池片的头部企业出货的单体GW级铜电镀设备已于2024年年初完成设备的安装调试★✿◈✿。

　　推进收购ficonTEC★✿◈✿，硅光模块设备龙头未来可期★✿◈✿：子公司ficonTEC是光电子封测行业重要的设备提供商★✿◈✿，在全球范围内累计交付设备超过1000台★✿◈✿，客户涵盖Intel★✿◈✿、Cisco★✿◈✿、Broadcom★✿◈✿、NVIDIA★✿◈✿、Ciena★✿◈✿、Veloydne★✿◈✿、Lumentem★✿◈✿、华为等一批全球知名的半导体★✿◈✿、光通信★✿◈✿、激光雷达等行业龙头企业★✿◈✿。2024年公司新增订单约1982万欧元★✿◈✿，剔除期后已SAT金额后截至2024年12月13日在手订单金额约为4800万欧元★✿◈✿，且处于持续增加中★✿◈✿；除已签约订单外★✿◈✿，客户已表达采购意向并计划在近期签署的订单金额约为2198万欧元★✿◈✿，英伟达★✿◈✿、法雷奥等客户将根据自身生产计划★✿◈✿，持续下单★✿◈✿，预计2025年一季度将会有较多新增订单★✿◈✿。

　　盈利预测★✿◈✿：考虑到公司订单交付节奏及子公司FiconTEC后续并表★✿◈✿，我们调整公司2025-2026年的归母净利润至1.3/1.9（原值1.4/1.7）亿元★✿◈✿，预计2027年归母净利润为2.4亿元★✿◈✿，当前股价对应动态PE分别为170/115/93倍★✿◈✿，维持“增持”评级★✿◈✿。

　　AI产品推动业绩高增★✿◈✿，基建需求具备长期动能★✿◈✿。受益于高速运算服务器和AI等新兴计算场景对PCB的结构性需求★✿◈✿，2024年公司企业通讯市场板实现营收100.93亿元★✿◈✿，yoy+71.94%★✿◈✿。其中AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%★✿◈✿，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%★✿◈✿。AI的崛起成为此轮电子创新大周期的核心驱动力之一★✿◈✿。据Prismark预测★✿◈✿，2023-2028年AI服务器和HPC相关PCB产品（不含载板）的复合增长率约达40.2%★✿◈✿，为PCB市场带来新的增长机遇★✿◈✿，同时也对PCB企业的技术能力和创新能力提出了更高的挑战★✿◈✿。我们认为★✿◈✿，海外云计算厂商争相布局AI基础设施★✿◈✿，产业链需求具备确定性动能★✿◈✿，公司目前技术领先★✿◈✿，产能不断释放★✿◈✿，有望持续受益于AI需求的推动★✿◈✿。

　　积极释放产能应对市场需求★✿◈✿，看好AI布局长期增长★✿◈✿。面对当前产能供应不足问题★✿◈✿，公司一方面着重强化昆山★✿◈✿、黄石★✿◈✿、常州和泰国生产基地的资源协同效应★✿◈✿，形成跨事业部尊龙凯时官方网站★✿◈✿。★✿◈✿、跨基地有效产能联动★✿◈✿，构建不同生产基地多维一体的制程能力和产能梯次★✿◈✿，动态适配市场需求结构★✿◈✿；另一方面★✿◈✿，推动沪士泰国生产基地从试生产到量★✿◈✿。